Mahvie Minerals — Analysis

ARBETE PÅGÅR — Levande analytisk arbetsyta. Alla antaganden är preliminära tills uttryckligen fastställda.

Snabbfakta

Fas: Pre-MRE. MRE är bolagsmål Q1 2026.

Aktier: 158 051 422 (idag) · Fullt utspätt: 194 907 202 (inkl. TO2 36 855 780)

Kurs & börsvärde (snapshot): 0,658 SEK (2026-02-10) → börsvärde ~104,0 MSEK. Fullt utspätt vid samma kurs: ~128,2 MSEK.

Trigger (MRE): Låser första formella ramverket för oz, klassning (Indicated/Inferred) samt cut-off-logik + sensitivitet. Det gör EV/oz jämförbart enligt dokumentets regler (regel 6.1).

Motiverat pris (bear/base/bull): Se ramverkstabellen direkt nedan. Aktiepris blir beräkningsbart först när MRE-oz finns.

Källor i dokumentet: Aktier/TO2: A.1b/A.1c. Kurs: A.1a. MRE-mål: katalysator-kalendern (PM 2025-12-11).

MRE input (fylls i när MRE publiceras)

Fält	Värde
Enhet (oz eller kg)	oz
MRE — Measured	—
MRE — Indicated	—
MRE — Inferred	—
Guldpris (USD/oz)	5 060
USD/SEK	8,9234
Aktier fullt utspätt (inkl. TO2)	194 907 202
EV/oz-antagande för känslighet (USD/oz)	30

Motiverat pris — ramverk

Metod	Input (vad krävs)	Prisintervall (vad tabellen ger)	Status idag
1. EV/oz-trappa (Inferred vs Indicated)	MRE-oz per kategori (Indicated/Measured/Inferred) + fas (pre-PFS/PFS)	EV/oz-intervall (USD/oz) enligt fas/kategori: typiskt 10–30 (Inferred) och 30–80 (Indicated/Measured) i MRE-fas (högre vid PFS, se 6.5.2). Auto (SEK/aktie): fylls när MRE input är ifyllt.	Pre-MRE: Ej beräkningsbart som aktiepris (oz saknas).
2. In-situ % (1 / 5 / 10 %)	Spot guldpris (USD/oz) + MRE-oz (alla kategorier)	EV/oz-ekvivalent vid spot 5 060 USD/oz: 1 % ≈ 51, 5 % ≈ 253, 10 % ≈ 506 USD/oz. Auto (SEK/aktie): fylls när MRE input är ifyllt.	Pre-MRE: Ger endast ram per oz.
3. rNPV (om PFS)	PFS med recovery/capex/opex + diskonteringsantaganden	rNPV per aktie (SEK/aktie)	Ej tillämpligt ännu (pre-PFS).

Källor: EV/oz-intervall: se 6.5.2 (peer-observationer). Spot guldpris: A.1a (LBMA AM, 2026-02-10).

Antaganden / avgränsningar: Metod 2 använder in-situ som bruttometallvärde per oz (≈ spotpris) och ignorerar recovery, capex/opex, cut-off och tillstånd — används endast för att illustrera diskonteringsnivåer per oz. Metod 1–2 kan inte översättas till aktiepris utan MRE-oz (och för PFS/rNPV: utan metallurgi och kostnadsbas).

Känslighet (illustrativ, fullt utspätt): 150k / 175k / 200k oz vid EV/oz = X USD/oz → kurs (SEK/aktie) = Y. (Auto: fyll EV/oz-antagande + USD/SEK + fullt utspätt i rutan ovan.)

---

TL;DR

Vad är caset?	Pre-MRE de-risking i finskt guldprojekt (Haveri). Positionering inför strukturell informationsförändring — från historisk PEA till modern, klassificerad resurs.
Vad väntar vi på?	Modern MRE (bolagsmål Q1 2026), TO2-utfall (18 mar – 1 apr 2026), bekräftelse av metallurgiska tester.
3 triggers	1. MRE publiceras — första kvantifierbara resursen. 2. Väsentlig Indicated-andel — öppnar PFS-spåret. 3. Metallurgisk scoping — avgör processval och recovery.
3 största risker	1. MRE-risk — lägre tonnage eller Inferred-dominant. 2. Metallurgisk risk — refraktärt guld, låg recovery. 3. Finansieringsrisk — kapitalresning före teknisk de-risking.

Detaljer: se Sammanfattning & Investeringscase nedan. Alla siffror har källa och märkning — se Dokumentregler.

---

Ordlista (kortversion)

Fullständig ordlista med alla termer: se Appendix C längre ned. Här listas bara de mest centrala.

Term	Kortförklaring
MRE	Mineral Resource Estimate — formell, klassificerad resursuppskattning (JORC/NI 43-101).
Indicated / Inferred	Resurskategorier. Indicated = rimlig geologisk säkerhet (krävs för PFS). Inferred = låg säkerhet (enbart PEA).
PEA → PFS → DFS	Stigande studienivå: PEA (±50 % capex, ej bankbar) → PFS (±25–30 %) → DFS (±10–15 %, bankbar).
Recovery	Andel metall som utvinns (%). Okänd för Haveri — inga moderna tester.
EV/oz	Enterprise Value per ounce — värderingsmultipel. Kräver publicerad MRE (se regel 6.1).

---

Dokumentmetadata

Fält	Värde	Källa	Datum
Bolagsnamn	Mahvie Minerals AB (publ)	mahvieminerals.com, StockAnalysis	2026-02-09
Ticker / Notering	MAHVIE (NGM Nordic SME)	ngm.se, stockanalysis.com	2026-02-09
ISIN	SE0018768210	mahvieminerals.com/investerare/erbjudandehandlingar/	2026-02-09
Grundat	2021	stockanalysis.com	2026-02-09
Huvudkontor	Stockholm (Brahegatan 29, 114 37)	mahvieminerals.com, stockanalysis.com	2026-02-09
VD	Per Storm	stockanalysis.com	2026-02-09
Analystyp	Fundamental analys / resurs- och värderingsramverk	—	2026-02-09
Status	Disposition låst. Sektioner under fyllning	—	2026-02-11

Kort bolagsbeskrivning: Nordiskt prospekterings- och gruvutvecklingsbolag med fokus på basmetaller, ädelmetaller och specialmetaller. Bolagets prioriterade projekt är det finska guldprojektet Haveri, beläget i Tammerfors guldbälte. (Källa: mahvieminerals.com, 2026-02-09)

---

Låst faktaruta — Aktier & TO2 (beräkningsbas)

Rad	Uppgift	Värde	Källa	Märkning
1	Aktier utestående (feb 2026)	158 051 422	A.1c steg 3 — Bv-registrerade per 2026-02-02
2	TO2 utestående	36 855 780	PM 2025-07-16
3	TO2 lösenperiod	18 mars – 1 april 2026	§ 3 TO2-villkor
4	TO2 lösenkurs	70 % av VWAP, tak 0,35 SEK, golv 0,05 SEK	§ 3 TO2-villkor
5	Aktier fullt utspätt (rad 1 + rad 2)	194 907 202	158 051 422 + 36 855 780
6	Utspädning vid fullt nyttjande	~18,9 %	36 855 780 / 194 907 202
7	Max bruttolikvid (tak 0,35 SEK)	~12,90 MSEK	36 855 780 × 0,35
8	Min bruttolikvid (golv 0,05 SEK)	~1,84 MSEK	36 855 780 × 0,05
9	Toppgaranti	30 % av max likvid avtalad	PM 2026-01-19

---

Sammanfattning & Investeringscase

Sammanfattning

Mahvie Minerals är ett pre-MRE de-risking-case med Haveri (Finland) som kärnprojekt.

Per februari 2026 saknar projektet:

• En modern, klassificerad MRE
• Metallurgiska recovery-data
• Uppdaterad cut-off-logik knuten till realistiska kostnader
• Ett PFS-nära ekonomiskt ramverk

Värdeinflektionen är därmed informationsdriven, inte operationell.

Projektets utvecklingssekvens är strukturellt beroende av:

MRE → Metallurgisk validering → PFS-trovärdighet → Tillståndsprogression

Så länge minst de två första stegen inte levererats förblir värderingen förväntansdriven snarare än modelldriven.

Närmaste avgörande händelser:

1. MRE (bolagsmål Q1 2026)
2. TO2-utfall (18 mars – 1 april 2026)
3. Bekräftelse av att metallurgiska tester initierats

Mahvie prissätts idag som ett pre-MRE prospekteringscase med hög informationsrisk.

Investeringscase

Investerings-tes

En investering i Mahvie Minerals är en positionering inför en strukturell informationsförändring:

Från: Pre-MRE exploration med historisk PEA (2014, 100 % Inferred) Till: Modern, klassificerad resurs som möjliggör EV/oz-ankare och PFS-spår

Caset är utfallsdrivet kring MRE: resultatet avgör om projektet kan avancera mot PFS på trovärdig grund eller kräver ytterligare borrning och tidsförlängning.

Risk / Reward-struktur

Detta är inte ett marginaltillväxtcase — det är ett case om strukturell osäkerhetskompression.

Uppsida kräver:

• Indicated-tung MRE
• Metallurgisk bekräftelse av konventionell CIL-lämplighet
• Kontrollerad utspädning före PFS

Nedsidescenarier:

• Inferred-dominant MRE
• Refraktärt guld som kräver POX/BIOX
• Kapitalresning före teknisk de-risking

Asymmetrin är därmed informationsberoende, inte råvaruberoende.

Varför nu

1. MRE-mål Q1 2026 — Bolaget har kommunicerat modern MRE som mål för Q1 2026. Detta är den enskilt viktigaste värdedrivaren eftersom den skapar första kvantifierbara ramen (oz, halt, kategori).

2. Årsredovisning 2025 (17 feb 2026) — Förväntas ge exakt kassa per 31 dec 2025, aktieantal och burn rate — nödvändigt för att uppdatera EV-resonemang och finansieringsrisk.

3. TO2-lösen (18 mars – 1 april 2026) — 36 855 780 utestående optioner. Max likvid vid tak 0,35 SEK ≈ 12,90 MSEK. Utfallet påverkar både kassa och utspädning samt förmåga att finansiera metallurgiska tester och kompletterande borrning.

3–5 Nyckeldrivare

1. MRE-utfall: storlek, halt och klassificering

Det avgörande är inte enbart total oz, utan andel Indicated vs Inferred, domänlogik och geologisk kontinuitet, samt realistisk cut-off-tillämpning. Indicated som dominerande andel av resursen öppnar PFS-spår. Övervägande Inferred innebär fortsatt PEA-nivå och behov av uppgraderingsborrning. MRE är förutsättningen för att EV/oz ska kunna användas inom dokumentets värderingsregler (se 6.1).

2. Metallurgi & Recovery (största tekniska gapet)

Per feb 2026: inga moderna metallurgiska tester publicerade, ingen verifierad recovery, ingen processvalidering (CIL vs flotation vs POX/BIOX). Recovery är den mest känsliga inputen i PFS-ekonomi. Utan recovery-data kan cut-off ej valideras, opex ej fastställas, AISC ej estimeras med trovärdighet och rNPV ej beräknas enligt värderingsregler. Metallurgi är därmed den centrala blockeraren efter MRE (se 3.1, 7.2).

3. Permit-progression (Finland)

Undersökningstillstånd beviljat. Miljöinspektion godkänd (april 2025). MKB påbörjad (nov 2025). Naturinventering upphandlas. EIA/YVA ej bekräftad start. Permitting blockerar inte PFS tekniskt, men påverkar tidslinje till produktion, marknadens riskavdrag och institutionellt deltagande. Synlig progression är viktigare än slutligt beslut i denna fas (se 3.2, 7.3).

4. Finansiering & Utspädning

TO2-utfallet är närmaste kapitalvariabel. Fullt nyttjande → ökad kassa men ~19 % utspädning. Svagt nyttjande → begränsat kapital, potentiell ny finansiering. Framtida kapitalbehov: metallurgiska tester (scoping-nivå), kompletterande borrning (Indicated-uppgradering), PFS-arbete. Kapitaldisciplin och sekvensering är avgörande för att undvika överdriven utspädning före teknisk de-risking (se 5, 7.4).

5. Mofjell (icke-kärn) — optionsvärde

8,9 Mt @ 3,8 % ZnEq (Inferred), 42 undersökningstillstånd, 2,5 % NSR + EMX-åtaganden. Projektet är strategiskt icke-kärn. Möjliga utfall: JV, farm-out eller avyttring. En icke-utspädande deal skulle renodla guldfokus, tillföra kapital och reducera organisatorisk spridning. Dock är resursen Inferred och belastad av royalty, vilket påverkar transaktionsvärde (se 4.4).

Största risker

#	Risk	Konsekvens	Ref
1	MRE-risk — lägre tonnage, låg Indicated-andel, ofördelaktig domänstruktur	PFS fördröjs, multipelram begränsas	7.1
2	Metallurgisk risk — lägre recovery, refraktärt guld, processval kräver högre capex	Ökad kapitalintensitet och fördröjd utveckling	7.2
3	Finansieringsrisk — svagt TO2-utfall, ny emission före teknisk de-risking, utspädning före värdehöjande datapunkt	Värdeförlust per aktie	7.4
4	Tillstånds- och tidsrisk — fördröjd EIA/YVA, kompletteringskrav, överklaganden	Förlängd time-to-production, högre diskonteringsfaktor	7.3, 7.5
5	Marknads- och likviditetsrisk — microcap på NGM Nordic SME, begränsad institutionell närvaro, hög volatilitet kring katalysatorer. Låg likviditet kan förstärka volatiliteten kring katalysatorhändelser oavsett fundamental förändring.	Svårare att resa kapital, priseffektivitetsrisk	7.4

Vad skulle förändra caset?

Investeringscaset skulle stärkas väsentligt om:

• Mineralogiska tester bekräftar övervägande fritt guld
• Indicated utgör en dominerande andel av totalt tonnage
• Metallurgisk scoping visar recovery i linje med konventionella nordiska dagbrottsguld-operationer
• TO2 fulltecknad utan behov av bryggfinansiering

Caset skulle försvagas om:

• Recovery <75 % utan gravity/CIL-lösning
• Övervägande Inferred-resurs
• Betydande kapitalresning krävs före metallurgisk klarhet

Sammanfattande bedömning

Mahvie Minerals är ett informations- och sekvenseringsdrivet de-risking-case. Per feb 2026 är inget av de fyra huvudgapen (MRE, metallurgi, PFS, permit) fullt stängt. Närmaste avgörande datapunkt är MRE-utfallet (se 8.1, trigger 1–2).

• Värderealisering förutsätter teknisk validering (se scenariorutnät 6.5.3)
• Hög beroendekänslighet mot sekventiell leverans (se beroendekedja 3.5, 7.5)
• Hög utfallskänslighet kring MRE och metallurgi (se riskmatris 7.6)

Mahvie är idag primärt en geologisk tes. Post-MRE övergår det till en finansiell modelleringsfråga.

---

Låst scope

Gäller tills annat uttryckligen beslutas.

Projekt	Roll	Fokus
Haveri	Kärnprojekt	MRE → PFS och värdeuppbyggnad
Åkerberg	Sekundärt	Utvecklingsplan ~18 månader
Mofjell	Icke-kärn	Partnering, farm-out eller exit

---

---

Katalysator-kalender (låst ruta)

Syfte: Samlad översikt av kommande händelser med datumfönster. Uppdateras löpande. Varje rad anger om datumet är bekräftat (reglerat/avtalat/publicerat) eller bolagsmål (kommunicerat av bolaget men ej garanterat).

#	Händelse	Datumfönster	Typ	Källa	Vad att bevaka
1	Årsredovisning 2025	17 feb 2026	Bekräftat	Mahvie PM 2025-12-11; NGM-regelverk	Exakt kassa per 31 dec 2025, aktier utestående, Mofjell-status, burn rate
2	Vindex FDI-godkännande	Feb 2026	Bekräftat (2026-02-02)	Mahvie PM 2026-02-02 (REG)	87 000 FDI-aktier registreras → Vindex >10 %
3	Kvittningsemission Viad	Feb 2026	Registrerad (Bv)	Mahvie PM 2026-01-28 (REG)	+753 846 aktier → 157 964 422 (pre-FDI). Se A.1c.
4	MRE Haveri	Q1 2026	Bolagsmål	Mahvie PM 2025-12-11	Tonnage, halt, Indicated-andel, klassificeringsstandard. Enskilt viktigaste katalysatorn.
5	TO2 lösenperiod	18 mar – 1 apr 2026	Bekräftat	§ 3 TO2-villkor	Lösenkurs (70 % VWAP, tak 0,35 SEK), teckningsgrad, likvid. Max ~12,90 MSEK. Toppgaranti 30 %.
6	TO2 sista handelsdag	30 mar 2026	Bekräftat	TO2-villkor	Marknadspris TO2 vs beräknat inneboende värde
7	Åkerberg geofysik + borrning	H1–H2 2026	Bolagsmål	Mahvie PM 2026-01-19 (MAR)	Databas-konsolidering, geofysiska studier, diamantborrning. Finansierat via riktad jan 2026.
8	Metallurgiska tester Haveri	Oklart — "utvärderas"	Bolagsmål	Mahvie PM 2025-12-11	Val av labbtester (CIL-scoping). Blockerande för PFS (se GATING-checklistan).
9	Kompletterande borrning Haveri	2026	Bolagsmål	Mahvie PM 2025-06-11	Antal hål, meter, budget ej kommunicerade. Krävs för Indicated-uppgradering.
10	Gruvtillståndsansökan (Tukes)	2026	Bolagsmål	Mahvie PM 2025-06-11	Kräver MRE + EIA-progression. Ingen detalj kommunicerad.
11	PFS utkast	Urspr. 2025 → ej levererat	Försenat	Mahvie PM 2025-06-11	Ingen offentlig revidering av målsättningen. Oklart nytt datum.

Läsanvisning:

• Bekräftat = reglerat datum (avtal, villkor, regelverk) eller redan genomförd händelse.
• Bolagsmål = kommunicerat av bolaget i PM men ej garanterat. Kan skjutas utan förvarning.
• Försenat = passerat kommunicerat datum utan leverans eller reviderat mål.

Kalendern ersätter inte detaljanalysen i respektive sektion — den sammanfattar datumfönster och status.

---

A. Verifierade fakta

Ingen härledning, inget antagande. Om en siffra kräver beräkning → sektion B.

A.1 Bolagsfakta

Uppgift	Värde	Källa	Datum
Aktier före jan 2026-emission	134 772 119	Mahvie PM 2026-01-19 (MAR): "från 134 772 119 aktier"; bekräftat vid Bolagsverket-registrering PM 2026-01-28	2026-01-19
Riktad nyemission jan 2026	+22 525 457 aktier @ 0,65 SEK = ~14,6 MSEK	Mahvie PM 2026-01-19 (MAR)	2026-01-19
Kvittningsemission (planerad)	+753 846 aktier till Viad Royalties AB	Mahvie PM 2026-01-28 (REG)	2026-01-28
Företrädesemission 2025 (utfall)	~15 MSEK (68,1M aktier + 34,1M TO2)	Mahvie PM 2025-07-09 (MAR): utfall; 116,1 % tecknat	2025-07-09
Riktad mars 2025	+7 860 620 aktier @ 0,27 SEK = ~2,1 MSEK	Mahvie PM 2025-03-18 (REG)	2025-03-18
Kassa Q3 2025 (rapporterad)	8 671 TSEK	Mahvie Minerals delårsrapport Q3 2025 (PDF), publicerad 2025-11-11 (MAR)	2025-11-11

A.1a Marknadsdata (snapshot)

Separerad från bolagsfakta eftersom marknadspriser åldras dagligen. Uppdatera hela blocket vid behov — rör inte bolagstabellen ovan.

Källstandard (fast): Aktiekurs → NGM Nordic SME (handelsplats). Guldpris → LBMA Gold Price AM (lbma.org.uk, branschstandard för gruvvärdering). FX → Riksbanken (riksbank.se, via ECB). Avvik inte från dessa utan att notera det.

Uppgift	Värde	Källa	Datum
Aktiekurs (stängning)	0,658 SEK	NGM Nordic SME	2026-02-10
Guldpris (spot, AM)	~5 060 USD/oz	LBMA Gold Price AM (lbma.org.uk)	2026-02-10
USD/SEK	8,9234	Riksbanken (riksbank.se)	2026-02-10

A.1b Cap table — TO2 (låst mot primärkällor)

Uppgift	Värde	Källa	Datum
TO2 från företrädesemission	34 058 412 st	Mahvie PM 2025-07-09 (MAR): utfall	2025-07-09
TO2 från garantemission	2 797 368 st	Mahvie PM 2025-07-16 (REG): riktad till garanter	2025-07-16
TO2 faktiskt utestående	36 855 780 st	Mahvie PM 2025-07-16: "totalt 36 855 780 utestående"	2025-07-16
Max auktoriserat (§ 2 TO2-villkor)	37 060 360 st	Bilaga 1 § 2 (PDF)	2025-06-11
Ej emitterade (garanter valde kontant)	204 580 st	37 060 360 − 36 855 780	Härlett
Lösenperiod	18 mars – 1 april 2026	§ 3 TO2-villkor	2025-06-11
Lösenkurs	70 % av VWAP (10 handelsdagar före 2:a dag före lösenperiod), golv ~0,05 SEK, tak 0,35 SEK	§ 3	2025-06-11
Teckning per TO2	1 ny aktie	§ 3	2025-06-11

Diskrepans löst: Tidigare angavs 37 060 360 (max auktoriserat per § 2). Faktiskt utestående är 36 855 780 — bekräftat i Mahvie PM 2025-07-16. Skillnaden (204 580) avser garanter som valde kontant ersättning istället för units. Denna analys använder 36 855 780 (faktiskt utestående) för alla beräkningar.

Max likvid vid fullt nyttjande:

• Vid tak (0,35 SEK): 36 855 780 × 0,35 = ~12,90 MSEK
• Vid golv (0,05 SEK): 36 855 780 × 0,05 = ~1,84 MSEK
• Toppgaranti: 30 % av max likvid avtalad (Källa: Mahvie PM 2026-01-19)

A.1c Aktier utestående — masterrad (enda källa för aktieantal)

Steg	Händelse	Aktier utestående	Förändring	Källa	Bv-reg.
0	Före riktad jan 2026	134 772 119	—	Mahvie PM 2026-01-19 (MAR)	Ja
1	Riktad nyemission jan 2026 (exkl. FDI-aktier)	157 210 576	+22 438 457	Mahvie PM 2026-01-28 (REG): delregistrering	Ja
2	Kvittningsemission Viad Royalties AB	157 964 422	+753 846	Mahvie PM 2026-01-28 (REG)	Ja
3	FDI-aktier Vindex AB (87 000)	158 051 422	+87 000	Mahvie PM 2026-02-02 (REG)	Ja
—	Riktad jan 2026, totalt beslutad	(22 525 457)	varav 87 000 FDI-villkorade	PM 2026-01-19	—
4	Fullt utspätt efter TO2	194 907 202	+36 855 780	TO2 utestående per PM 2025-07-16; lösen 18 mar–1 apr 2026	—

Nuvarande (feb 2026): Steg 3 = 158 051 422 aktier — alla registrerade på Bolagsverket.

Kontroll: 134 772 119 + 22 438 457 + 753 846 + 87 000 = 158 051 422 ✓ Fullt utspätt: 158 051 422 + 36 855 780 = 194 907 202 ✓

---

A.2 Projektfakta — Haveri

Uppgift	Värde	Källa	Datum
Jurisdiktion	Finland (Tammerfors guldbälte, Ylöjärvi)	mahvieminerals.com/projekt/finland/	2026-02-09
Ägarandel	100 %	mahvieminerals.com	2026-02-09
Undersökningstillstånd	1 st (Tukes)	mahvieminerals.com/projekt/finland/	2026-02-09
Historisk PEA (2014, SRK)	1,56 Moz AuEq @ 0,93 g/t (~52–58 Mt) — Inferred	mahvieminerals.com PEA-rapport	2014-07-30
Historisk produktion 1942–62	1,5 Mt @ 3,5 g/t Au + 0,5 % Cu	mahvieminerals.com/projekt/finland/	Historisk
Historisk borrning	126 diamantborrhål, ~30 000 m	mahvieminerals.com/projekt/finland/	Historisk
Borrkampanj 2025 avslutad	3 hål, 1 150 m totalt	Mahvie PM 2025-06-02 (REG)	2025-06-02
Borrhål 1 (HAV25001) resultat	~410 m; se sektion A.2b för intercepts	Mahvie PM 2025-06-25 (MAR)	2025-06-25
Borrhål 2 (HAV25002) resultat	~359 m; se sektion A.2b för intercepts	Mahvie PM 2025-07-07 (MAR)	2025-07-07
Borrhål 3 (HAV25003) + sammanställn.	~360 m; se sektion A.2b för intercepts	Mahvie PM 2025-08-21 (MAR)	2025-08-21
QA/QC	ALS Global (Fire Assay Au-AA23, WL66); internt QA/QC-protokoll; inga väsentliga problem	Mahvie PM 2025-06-25, 2025-07-07, 2025-08-21	2025-06-25
Kvalificerad person (QP)	Ove Klavér, Senior Resource Geologist, M.Sc., EurGeol (nr. 1775), Geopool Oy	Mahvie PM 2025-06-25, 2025-07-07, 2025-08-21	2025-06-25
Miljöinspektion april 2025	Godkänd (Ylöjärvi kommun)	Mahvie PM 2025-06-11 (REG)	2025-04
Strategiskifte juni 2025	Primärt fokus guld; Mofjell för partnering/avyttring	Mahvie PM 2025-06-11 (REG)	2025-06-11

A.2b Borrresultat Haveri 2025 — intercepts (låsta mot primärkälla)

Primärkällor (Mahvie Minerals egna PM, MAR-regulatoriska):

#	PM-datum	Rubrik	PDF / Länk
1	2025-06-02	Borrkampanjen i Haveri avslutad (REG)	PDF
2	2025-06-25	Analysresultat borrhål 1 (MAR)	PDF
3	2025-07-07	Analysresultat borrhål 2 (MAR)	PDF
4	2025-08-21	Analysresultat borrhål 3 + sammanställning (MAR)	PDF

Teknisk granskning: Ove Klavér, Senior Resource Geologist, M.Sc., EurGeol (nr. 1775), Geopool Oy. Laboratorium: ALS Global, Fire Assay Au-AA23 på delad diamantborrkärna (WL66).

Kampanjöversikt

Uppgift	Värde	Källa (PM #)
Antal hål	3	PM 1, 4
Total borrlängd	1 150 m (bolagets uppgift)	PM 1, 4
HAV25001 längd	~410 m	PM 2
HAV25002 längd	~359 m	PM 3
HAV25003 längd	~360 m	PM 4
Summerad längd	~1 129 m (individ.) vs 1 150 m (bolaget); skillnad ~21 m, troligen avrundning	Härlett

Varning: Alla längder nedan är borrlängder (ned-i-hål), EJ sanna bredder. Sanna bredder ej angivna i PM. Bolagets egen varning: "En viss försiktighet i tolkningarna av resultaten anbefalles till dess att Bolaget kan presentera en officiell mineraltillgångsbedömning (MRE)." (PM 2, 3, 4)

HAV25001 — framträdande intercepts (PM 2025-06-25)

Djup från	Djup till	Längd (m)	Au (g/t)	Notering
86	88,5	2,5	3,12	Composite
87,3	88,5	1,2	6,36	Inkluderat
177	184,1	7,1	2,14	Composite
177	178,95	1,95	5,80	Inkluderat
262	270	8,0	8,48	Composite
268	270	2,0	17,9	Inkluderat
296	300	4,0	3,65	Composite
297	298	1,0	7,19	Inkluderat
338	341	3,0	7,62	Composite
338	339	1,0	16,85	Inkluderat

Mineralisering påträffad efter 86 m. Flera mineraliserade zoner "helt enligt tidigare genomförd modellering" (PM 2).

HAV25002 — framträdande intercepts (PM 2025-07-07)

Djup från	Djup till	Längd (m)	Au (g/t)	Notering
201	207	6,0	6,48	Composite
206	207	1,0	28,1	Inkluderat
239	245	6,0	4,18	Composite
243	245	2,0	8,63	Inkluderat
259	264	5,0	4,08	Composite
259	260	1,0	5,25	Inkluderat
274,05	277,5	3,45	3,04	Composite
275,6	277,5	1,9	3,12	Inkluderat

"Haltvariationen är något större än förväntat" (PM 3). Bolagets bedömning: "Projektet kan nu betraktas som robust" (PM 3) — notera att detta är bolagets eget uttalande, inte en oberoende klassificering. Robusthet i resursbedömningsbemärkelse kräver MRE.

HAV25003 — framträdande intercepts (PM 2025-08-21)

Djup från	Djup till	Längd (m)	Au (g/t)	Notering
206,6	209	2,4	3,59	Composite
207,6	209	1,4	5,11	Inkluderat
252	259,5	7,5	2,79	Composite
254	256	2,0	3,29	Inkluderat
264	269	5,0	1,25	Composite
268	269	1,0	1,32	Inkluderat
286	294	8,0	1,35	Composite
286	288	2,0	1,63	Inkluderat
313	321	8,0	4,61	Composite
316	317	1,0	8,98	Inkluderat

Bolagets sammanfattning: "Relativt långa intervall med mycket höga 9 gram guld per ton" (PM 4). Enligt bolaget konsistenta med äldre modellerade höghaltiga zoner (SRK 2014); mineralisering öppen mot djupet (PM 4). Huruvida detta innebär ekonomisk brytvärda halter avgörs av MRE + recovery-data.

Sammanfattande observation

Hål	Bästa composite	Bästa inkluderat	Källa
HAV25001	8 m @ 8,48 g/t (262–270 m)	2 m @ 17,9 g/t	PM 2
HAV25002	6 m @ 6,48 g/t (201–207 m)	1 m @ 28,1 g/t	PM 3
HAV25003	8 m @ 4,61 g/t (313–321 m)	1 m @ 8,98 g/t	PM 4

Notering om rapporteringsprecision: De topphalter som ofta citeras i media (17,9; 28,1 g/t) är korta inkluderingsintervall (1–2 m). De bredare composites (3–8 m @ 2–8 g/t) ger en mer representativ bild av mineraliseringens karaktär. Sanna bredder ej rapporterade — dagbrottsgeometri och domänmodell i MRE avgör ekonomisk relevans.

A.3 Projektfakta — Åkerberg

Uppgift	Värde	Källa	Datum
Jurisdiktion	Sverige (Skelleftefältet)	EMX Royalty (emxroyalty.com), mahvieminerals.com	2026-02-09
Ägarandel	100 %	Mahvie PM 2026-01-19 (MAR)	2026-01-19
Mineraliseringstyp	Orogeniskt guld i kvartsåder (scheelite + vismuttellurid)	EMX Royalty (emxroyalty.com)	2026-02-09
Förvärv	~sep/okt 2025 (via Copperhead Mineral AB)	mahvieminerals.com PM sep 2025	2025-09
Royalty	2,5 % NSR till EMX Royalty + work commitments	EMX Royalty (emxroyalty.com)	2026-02-09
Riktad emission jan 2026	~14,6 MSEK öronmärkt för Åkerberg	Mahvie PM 2026-01-19 (MAR)	2026-01-19

A.4 Projektfakta — Mofjell

Uppgift	Värde	Källa	Datum
Jurisdiktion	Norge (Mo i Rana, Nordland)	mahvieminerals.com/projekt/norge/	2026-02-09
Ägarandel	100 %	mahvieminerals.com	2026-02-09
Undersökningstillstånd	42 st	mahvieminerals.com/projekt/norge/	2026-02-09
Förvärv	Feb 2022 (via Mo i Rana VMS AS, från EMX Royalty)	EMX Royalty	2022-02
Mineral Resource (MRE)	8,9 Mt @ 3,8 % ZnEq (Zn 2,55 %, Cu 0,28 %, Pb 0,46 %; cut-off 2,5 %) — Inferred	mahvieminerals.com/projekt/norge/, TR 2024-06	2024-06-18
Exploration Target (varning: ej resurs)	0,6–0,7 Mt @ 3,5–4,3 % ZnEq — EJ en resurs	mahvieminerals.com/projekt/norge/, TR 2024-06	2024-06-18

Not: Skillnad Mineral Resource vs Exploration Target:

• Mineral Resource (Inferred): Klassificerad enligt internationell standard. Geologisk evidens ger rimlig grund att anta ekonomisk potential, men med lägre säkerhet än Indicated/Measured. Får användas i ekonomiska bedömningar med tydlig varning.
• Exploration Target: Konceptuell uppskattning av potentiellt tonnage/halt i outforskade eller dåligt avgränsade delar av fyndigheten. Är inte en mineraltillgång och får inte behandlas som en. Kvantitet och halt är spekulativa. (JORC Code 2012, Table 1, Clause 17)

ZnEq-metod (låst mot TR 2024-06)

Roll	Vem / vad	Oberoende?
Resursestimat	Thomas Lindholm Konsult AB (feb 2024)	Ja (extern konsult)
ZnEq-formel	"derived from EMX Royalty Corp" (TR sek. 14, s. 57)	—
TR-författare	Louise Lindskog, Exploration Manager, Mahvie Minerals	Nej — "not considered independent" (TR sek. 2.3, s. 8)
Oberoende granskning	—	Ingen. "No independent audit or review has been done on this resource estimate to date." (TR sek. 14, s. 60)

Formel: ZnEq = Zn + (Pb × 0,69) + (Cu × 3,207) + (Ag × 0,027) + (Au × 1,996)

Metall	Pris (USD)	Koefficient	Härledning
Zn	2 900 /t	1,000 (bas)	—
Cu	9 300 /t	3,207	9 300 / 2 900
Pb	2 000 /t	0,690	2 000 / 2 900
Au	1 800 /oz	1,996	(1 800 / 31,1035) / (2 900 × 0,01)
Ag	24 /oz	0,027	(24 / 31,1035) / (2 900 × 0,01)

Priserna är genomsnitt 1999–H1 2022 (TR sek. 14, s. 57: "derived average metal prices between 1999-mid 2022"). Cut-off: 2,5 % ZnEq. Bulkdensitet: 3,2 t/m³ (antagen historiskt, ej uppmätt; TR sek. 14, s. 60).

Tre viktiga begränsningar:

1. Ingen recovery/payability-justering. Formeln är en ren priskvots — antar implicit lika metallurgisk recovery för alla metaller. JORC Clause 50 kräver att antagna recoveries redovisas; TR anger inga. Historisk produktion (sek. 13, s. 56) nämner enbart koncentratsammansättningar, inga moderna metallurgiska tester.
2. Au/Ag-data saknas i de flesta prover. "As a lot of samples are missing Au and Ag analyses most of the ZnEq field is composited from only the Zn, Pb and Cu analysis" (TR sek. 14, s. 57). ZnEq underskattar det verkliga ekvivalentvärdet systematiskt.
3. Priserna är historiska. Au-priset i formeln (1 800 USD/oz) är ~65 % av nuvarande spot (~5 060 USD/oz per A.1a). Med dagens priser skulle Au-koefficienten vara ~3,6 istället för ~2,0 — detta ändrar den ekonomiska avgränsningen och potentiellt resursens storlek.

Primärkälla: TR 2024-06 (PDF), sek. 14 "Mineral Resource Estimates" s. 57–61; sek. 2.3 "Authors and Independence" s. 8; sek. 13 "Mineral Processing" s. 56. | Historisk produktion 1928–87 | 4,35 Mt @ 3,61 % Zn, 0,71 % Pb, 0,31 % Cu + 10 g/t Ag + 0,3 g/t Au | mahvieminerals.com | Historisk | | Royalty / equity till EMX | 9,9 % equity i Mahvie Minerals + 2,5 % NSR + advance royalty + work commitments | EMX Royalty | 2022-02 | | Strategisk status | "Utvärderar strategiskt partnerskap eller avyttring" | Mahvie PM 2025-06-11 (REG) | 2025-06-11 |

A.5 Ägarbild, insyn och lock-up

Käll-disclaimer: Ägarandelar nedan är approximativa och baserade på senast tillgänglig data (PM + tredjepartsregister). Exakta andelar per datum kräver Euroclear-utdrag som ej är offentligt tillgängligt. Alla procentsatser beräknade mot 158 051 422 aktier (efter FDI-registrering 2026-02-02, PM 2026-02-02).

Största kända ägare — indikativ tabell

Varning: Andelarna nedan är indikativa. Tre emissioner (företrädesemission jul 2025, riktad jan 2026, kvittning jan 2026) har ändrat nämnaren sedan senaste offentliga ägardata. Kolumnen "Datakälla per" anger när respektive andel senast bekräftades — andelar utan färskt datum kan ha spätts ut ytterligare. Exakta siffror kräver Euroclear-utdrag eller årsredovisning 2025 (väntas 17 feb 2026).

Ägare	Andel (indikativ)	Datakälla per	Källa	Not
Vindex AB	>10 %	2026-02-02	Mahvie PM 2026-02-02 (REG): "strax över 10 procent"	FDI-godkänd. Betraktar innehavet som "långsiktigt" (PM 2026-02-02). Färskaste datapunkten.
EMX Scandinavia AB	~8 %	Pre-jan 2026	Urspr. 9,9 % (EMX Royalty, 2022-02); utspädd av emissioner 2025–26. Inderes.dk anger 8,2 %.	Har även 2,5 % NSR + advance royalty på Mofjell (se A.4). Kan ha spätts ytterligare av jan 2026-emissionen.
Nordnet Pensionsförsäkring	~7–8 %	Pre-jan 2026	Inderes.dk (ägarregister via Euroclear)	Förvaltarregistrerat — avspeglar underliggande ägare. Andel sannolikt lägre efter utspädning.
Avanza Pension	~6 %	Pre-jan 2026	Inderes.dk (ägarregister via Euroclear)	Förvaltarregistrerat. Andel sannolikt lägre efter utspädning.
Ronnie Bast	~6 %	Pre-jan 2026	Inderes.dk; deltog i riktad jan 2026 (PM 2026-01-19)	Befintlig ägare + nyemissionstecknare — andel kan ha ökat eller hållits konstant beroende på tilldelning.

Varning: Pre-TO2. Vid fullt nyttjande av TO2 (36 855 780 nya aktier, lösenperiod 18 mar–1 apr 2026) späds alla andelar med ~19 %. Exakta andelar efter TO2 beror på vilka ägare som tecknar.

Tecknare i riktad nyemission jan 2026

Källa: Mahvie PM 2026-01-19 (MAR). Listan nedan anger namngivna tecknare; inga belopp per tecknare har publicerats.

Tecknare	Typ	Not
Vindex AB	Befintlig ägare	87 000 aktier villkorade av FDI-godkännande (mottaget 2026-02-02)
Ronnie Bast	Befintlig ägare	—
Exelity AB	Extern investerare	—
Oliver Molse	Extern investerare	—
Emanuel Lipschütz	Extern investerare	—
Buntel AB	Extern investerare	—
Philip Ohlsson	Extern investerare	—
CLOF Ekonomi AB	Extern investerare	—
Magnus Hamerslag	Extern investerare	Släktskap med styrelseledamot Ronne Hamerslag okänt — ej konfirmerat.

Styrelse och ledning

Person	Roll	Källa
Petter Tiger	Styrelseordförande	mahvieminerals.com/investerare/bolagsstyrning/
Per Storm	VD + styrelseledamot	mahvieminerals.com; 20+ års erfarenhet gruvdrift/metallurgi, tidigare VD RMG + Copperstone
My Simonsson	Styrelseledamot	mahvieminerals.com
Ronne Hamerslag	Styrelseledamot	mahvieminerals.com
Thomas Häggkvist	CFO	mahvieminerals.com; grundare Bondia ekonomi & förvaltning AB

Lock-up

Omfattning	Villkor	Löptid	Källa
Styrelseledamöter som innehar aktier	Får ej sälja, överlåta eller avyttra aktier eller andra värdepapper utan samtycke från Navia	90 kalenderdagar efter likviddatum i riktad nyemission jan 2026	Mahvie PM 2026-01-19 (MAR)

Exakt formulering (PM 2026-01-19): "Inför den Riktade Nyemissionen har de styrelsemedlemmar som innehar aktier i Bolaget åtagit sig att inte sälja eller på annat sätt överlåta eller avyttra aktier eller andra värdepapper i Mahvie Minerals, utan samtycke från Navia, under en period om 90 kalenderdagar efter likviddatum i den Riktade Nyemissionen."

Insidertransaktioner (FI)

Status	Not
Ej extraherat	Finansinspektionens insynsregister (fi.se) har ej genomsökts systematiskt. Exakta insiderinnehav (Per Storm, Petter Tiger m.fl.) och eventuella transaktioner ska verifieras mot FI:s offentliga register vid nästa uppdatering.

---

B. Antaganden och härledningar

Varje post märkt **** (beräknad från fakta) eller **** (branschnorm/konceptuellt).

B.1 Finansiella härledningar

Varning: Ingen siffra nedan är rapporterad av bolaget för aktuell period. Tillförlitlighet anges per rad. Årsredovisning 2025 (väntas 17 feb 2026) ersätter uppskattningar.

Härledda från fakta (enkel aritmetik — hög tillförlitlighet)

Uppgift	Värde	Formel / källa	Märkning
Aktier utestående (feb 2026)	158 051 422	A.1c steg 3 (alla registrerade)
Aktier fullt utspätt (efter TO2)	194 907 202	A.1c steg 4
Market cap (ögonblicksbild)	~104 MSEK	158 051 422 × 0,658 SEK (kurs 2026-02-10 per A.1a)

Uppskattningar (kedjade härledningar — låg tillförlitlighet, ej verifierat)

Varning: Dessa värden beror på antagen burn rate och avsaknad av rapporterad skuld. Behandla som indikativa, ej som fakta.

Uppgift	Värde	Formel / antagande	Osäkerhet	Märkning
Kassa feb 2026 (uppskattning)	~16–19 MSEK	Q3-kassa 8 671 TSEK − antagen burn ~4–6 MSEK (Q4) + riktad emission netto ~13–14 MSEK	Burn rate ej rapporterad; emissionskostnader uppskattade; Q4-utgifter okända
Nettokassa (uppskattning)	~16–19 MSEK	= kassa ovan; förutsätter noll räntebärande skuld	Ingen skuldbekräftelse — frånvaro av rapportering ≠ bekräftad skuldfrihet
EV (uppskattning)	~84–87 MSEK	Market cap ~103 MSEK − nettokassa ~17 MSEK	Kedjar två uppskattningar: kurs × uppsk. aktier − uppsk. kassa. Verkligt EV kan avvika ±15–20 %. EV-beräkningen är approximativ och uppdateras efter årsredovisning 2025.

B.2 Guldpris- och valutaantaganden

Uppgift	Värde	Motivering	Märkning
Guldpris base case	4 000 USD/oz	~21 % under spot (~5 060 per A.1a, 2026-02-10); nära ~12-mån genomsnitt
Guldpris bear case	3 500 USD/oz	~31 % under spot; konservativ nedsida
Guldpris bull case	4 500 USD/oz	~11 % under spot feb 2026; stämmer om spot håller sig
USD/SEK för beräkningar	9,20	Jan 2026 genomsnitt (exchange-rates.org). Riksbanken per 2026-02-10: 8,9234 (A.1a) — antagandet ligger ~3 % över officiell kurs

B.3 Operativa antaganden (konceptuella — PEA 2014-härledda)

KRITISK VARNING — LÄS FÖRE TABELLEN: Värdena nedan är inte moderna ingenjörsuppskattningar. De utgår från en PEA från 2014 (SRK / Northern Lion Gold) med ett schablonmässigt inflationspåslag om ~30 %. Denna metod är opålitlig för följande skäl:

• PEA 2014 antog ett guldpris om ~1 300 USD/oz — vid ~5 000 USD/oz ändras optimal cut-off, processval och gruvdesign fundamentalt
• Processval (CIL vs POX/BIOX) är okänt — avgörs av metallurgiska tester som ej genomförts (se GATING-checklistan, gap 1)
• Enkelt inflationspåslag fångar inte teknikskiften, regulatoriska kostnadsökningar eller scope-förändringar
• PEA-resursen var 100 % Inferred — ny MRE kan ge helt annan tonnage/halt/domänstruktur

Dessa siffror får inte användas som grund för värdering (EV/oz, rNPV eller jämförelseanalys). De existerar enbart som storleksordnings-referens tills PFS-nära data finns. Se värderingsregler sektion 6.1.

RAM-INTERVALL — OBLIGATORISK LÄSANVISNING

Tabellerna nedan innehåller ram-intervall — inte prognoser, estimat eller ingenjörsbedömningar. De anger storleksordning för att möjliggöra riskdiskussion (sektion 7) och scenarioramar (sektion 6.5). De används inte i värdering (EV/oz, rNPV eller jämförelseanalys).

• Haveri-rader: PEA 2014-härledda med mekaniskt inflationspåslag. Precision: ±50 % eller sämre (PEA-nivå). Ej PFS-nära.
• Åkerberg- och Mofjell-rader: Analog-/peer-härledda intervall. Baserade på publicerade data från jämförbara nordiska projekt — inte på Mahvies egna studier (inga sådana finns).

Ingen siffra i dessa tabeller får citeras som "Mahvies capex" eller "Mahvies förväntade recovery". De är externa referenspunkter.

Haveri — PEA 2014-härledda ram-intervall

Uppgift	PEA 2014 (original)	Inflationspåslag ~30 % (mekaniskt, ej validerat)
Brytningsmetod	Dagbrott (open pit)	Oförändrad (men underjord ej uteslutet)
Throughput	~5 000 tpd	~5 000 tpd (~1,5–1,8 Mtpa)
Au recovery	80–90 %	Oförändrad — ej modernt verifierad
Capex (konstruktion)	~150–200 MUSD	~200–260 MUSD (mekaniskt)
Opex	~20–30 USD/t	~30–40 USD/t (mekaniskt)
AISC	~800–1 000 USD/oz	~1 000–1 300 USD/oz (mekaniskt)

Åkerberg och Mofjell — analog-/peer-härledda ram-intervall

Värdena nedan är hämtade från jämförbara nordiska projekt och branschlitteratur. De representerar vad liknande projekt typiskt kostar/uppnår — inte vad Åkerberg eller Mofjell specifikt kommer att kosta. Inga egna studier (PEA, PFS, scoping) existerar för dessa projekt.

Uppgift	Ram-intervall	Analog-/peer-bas	Varning
Åkerberg brytningsmetod	Underjord (selektiv)	Björkdal-analog (orogent guld, Skelleftefältet)	Ingen egen studie
Åkerberg capex	~100–200 MSEK	Nordiska underjordsgruvor i tidig fas, liknande skala	Spridningen beror på djup, infrastruktur och processval — allt okänt
Åkerberg Au recovery	85–95 %	Typvärde för orogent fritt guld (gravity + CIL)	Förutsätter fritt guld — ej testat
Mofjell capex	~300–500 MNOK	Nordiska VMS-underjordsstarter (historisk restart)	Bred spridning; beroende av infrastruktur-skick och processval
Mofjell recovery (Zn/Cu/Pb)	Zn ~85 %, Cu ~70 %, Pb ~60 %	VMS-flotation typvärden (branschlitteratur)	Inga moderna tester; historisk produktion bekräftar koncept men ej nivåer

Sammanfattning: Alla ram-intervall ovan är indikativa storleksordningar — inte kostnadsestimat. Om metallurgin visar refraktärt guld för Haveri (POX/BIOX krävs) kan capex stiga med 50–100+ MUSD utöver de mekaniska inflationssiffrorna. Verklig AISC bestäms av processval × recovery × halt × utspädning — ingen av dessa inputs är modern-verifierad. För Åkerberg och Mofjell existerar inte ens en konceptuell studie; intervallen är enbart analogbaserade.

B.4 Öppna härledningsfrågor

• Kassa: Exakt siffra per 31 dec 2025 väntas i årsredovisning 17 feb 2026. Ersätt uppskattningen.
• Aktier registrerade: Bekräfta Bolagsverket-registrering av riktad + kvittning.
• EV: Omräkna vid ny kurs eller ny kassa-data.

---

GATING — Datagap som krävs för PFS och rerating (gating checklist)

Varför denna sektion finns här: En av de vanligaste anledningarna att marknaden inte prisbelönar ett pre-MRE-bolag — trots högt guldpris — är att investerare inte kan kvantifiera värdet utan PFS-nära data. Tabellen nedan sammanfattar fyra centrala datagap och deras faktiska status. Inte alla gap blockerar PFS i teknisk mening (permitting kan löpa parallellt, metallurgi kan startas på scoping-nivå), men samtliga krävs för att marknaden ska erkänna en trovärdig PFS och re-rata aktien.

Gap	Status (feb 2026)	Vad som krävs	Risk om det saknas	Påverkan på PFS
1. Metallurgi & recovery	Mål: "Utvärderas" (PM 2025-12-11). Status: Inga moderna tester genomförda; inget lab-resultat publicerat.	Labbtester (CIL-scoping → flotation → ev. POX/BIOX). Minst scoping-nivå innan PFS.	Oklart om guldet är fritt eller delvis refraktärt. Om refraktärt: processval ändras, capex +50–100+ MUSD, recovery faller.	Kritiskt beroende. Recovery är PFS:ens mest känsliga input. Utan den kan inte NPV, AISC eller payback beräknas. Varje 5 %-enhets recovery-ändring ≈ ~78 koz ≈ ~360 MUSD (odiskonterat).
2. Cut-off & ekonomisk avgränsning	Mål: Inget kommunicerat. Status: PEA 2014 antog cut-off vid ~1 300 USD/oz guld. Ej uppdaterad.	Uppdaterad cut-off kräver moderna opex/capex-antaganden + bekräftad recovery. Utan recovery → ingen validerad cut-off.	Vid ~5 000 USD/oz: lägre cut-off → större tonnage men lägre snitthalter. Optimering kräver opex-input som inte finns.	Kritiskt beroende (kedja). Cut-off styr tonnage, halt, LoM och AISC — alla centrala PFS-parametrar. Beroende av gap 1 (recovery → processval → opex).
3. Indicated-andel i MRE	Mål: Q1 2026 (PM 2025-12-11). Status: Pågående — 126 historiska hål under validering; 3 moderna hål klara. Inget utkast publicerat.	Tillräcklig borrtäthet + QA/QC-validering av historisk data (re-assay, tvillingborrning). Typiskt: 25–50 m sektionsavstånd för Indicated i dagbrott.	Om mestadels Inferred: marknaden tillämpar lägre EV/oz-multiplar; PFS kan inte använda Inferred som grund för reserv.	Kritiskt beroende (kvalitet). PFS kräver i praktiken Indicated-resurs. Enbart Inferred → PFS nedgraderas till PEA-nivå (lägre trovärdighet, ej bankbar).
4. Permitting (myndighetssteg)	Mål: Inledande processer 2025; gruvtillståndsansökan 2026 (PM 2025-06-11). Status: Delvis — MKB påbörjad nov 2025; naturinventering upphandlas. EIA/YVA ej bekräftad start.	EIA/YVA-process (2–4 år typiskt). Miljötillstånd (AVI). Gruvtillstånd (Tukes). Se steglista sektion 3.2.	Fördröjning → tidplanen skjuts, PFS-antaganden om projektstart stämmer inte. Överklaganderisk.	Tidsblockering. PFS kan tekniskt färdigställas utan tillstånd, men trovärdigheten faller markant om inget permit-spår kan visas. Marknaden kräver synlig progression.

Läsanvisning: Gap 1 (metallurgi) är det mest akuta — det blockerar både gap 2 (cut-off) och PFS direkt. Gap 3 (Indicated) avgör PFS-nivån (PEA vs PFS vs DFS). Gap 4 (permitting) är en tidsfaktor som inte blockerar PFS tekniskt men styr marknadens vilja att prissätta.

Sammanfattning: Per feb 2026 är inget av de fyra gapen stängt. Gap 3 (MRE) väntas delvis stängas Q1 2026. Gap 4 har initiala steg tagna. Gap 1 och 2 saknar helt moderna data.

GATING.1 Varför aktien inte följer guldpriset pre-MRE — förklaringsruta

Syfte: Denna ruta sammanfattar varför ett guldprojektbolag som Mahvie Minerals kan handlas utan tydlig korrelation till guldpriset, trots att guld är den primära råvaran. Rutan bygger på fakta och branschlogik — inga antaganden om framtida kursutveckling.

Grundproblem: Marknaden värderar guldproducenter och avancerade projekt via kassaflödesmodeller (NPV, AISC-marginal) som direkt kopplar till guldpriset. Pre-MRE-bolag saknar samtliga inputs till dessa modeller.

Input som krävs för guldpriskoppling	Status Haveri (feb 2026)	Effekt
Klassificerad resurs (MRE) — tonnage, halt, kategori	Ej publicerad (mål Q1 2026)	Ingen EV/oz-beräkning möjlig. Marknaden kan inte jämföra med peers.
Recovery — hur stor andel guld som faktiskt utvinns	Inga moderna metallurgiska tester	Okänt om fritt eller refraktärt guld → processval och opex helt osäkra.
Capex/Opex — moderna, verifierade kostnadsantaganden	Enbart PEA 2014 (>10 år gammal, ~1 300 USD/oz)	Ingen trovärdig marginalberäkning vid aktuellt guldpris.
Tillståndsspår — synlig progression mot produktion	Delvis — MKB påbörjad; EIA/YVA ej startad	Marknaden kräver synlig permit-progression för att prissätta tidshorisont.

Mekanismen i korthet:

1. Guldpriset styr marginalen — men utan recovery, opex och capex finns ingen marginal att stiga.
2. EV/oz-multipeln kräver ounces — utan MRE finns inget oz-tal att multiplicera. Historisk PEA (2014, Inferred) diskonteras kraftigt av marknaden.
3. Likviditetsrabatt — låg handelsvolym (NGM Nordic SME, micro cap) gör att institutionella investerare som styrs av guldpris-tesen inte kan bygga positioner.
4. Pre-MRE handlas på förväntan, inte på råvarupris — kursdrivarna är enskilda informationshändelser (MRE-publicering, borrresultat, TO2-utfall) snarare än dagliga rörelser i spot gold.

Vad som bryter mönstret:

Trigger	Varför det skapar guldpriskoppling
MRE publicerad (Indicated-dominerad)	EV/oz kan beräknas → peer-jämförelse möjlig → guldpriset börjar driva multipeln
Metallurgiska resultat (hög recovery, fritt guld)	Marginalberäkning möjlig → NPV-modeller reagerar på guldprisförändring
PFS publicerad med moderna inputs	Fullständig kassaflödesmodell → direkt guldprisexponering i varje scenario

Före dessa triggers handlas aktien primärt på informationsflöde och sentiment, inte på råvarupris. Detta är normalt för pre-MRE exploration-bolag och utgör inte i sig ett negativt värdeomdöme.

---

1. Projekt Haveri — status, klart och kvar

Kärnprojektet. All värdering, allokering och scenarioanalys utgår härifrån.

1.1 Status: vad som är klart

• Förvärv 2022. 100 % ägt. 1 undersökningstillstånd (Tukes).
• Borrkampanj 2025: 3 hål (HAV25001–003), 1 150 m totalt. Alla analysresultat erhållna. (Mahvie PM 2025-06-02, 2025-08-21)
  • Bästa composites: 8 m @ 8,48 g/t (hål 1); 6 m @ 6,48 g/t (hål 2); 8 m @ 4,61 g/t (hål 3). Bästa inkluderingar: 17,9 resp. 28,1 resp. 8,98 g/t (1–2 m).
  • Resultat konsistenta med intern modellering (bolagets bedömning); mineralisering öppen mot djupet. Se fullständiga intercepts i sektion A.2b.
• QA/QC: ALS Global (Fire Assay Au-AA23, WL66); internt QA/QC-protokoll; inga väsentliga problem. QP: Ove Klavér, EurGeol. (PM 2025-06-25, 2025-07-07, 2025-08-21)
• Miljöinspektion april 2025 (Ylijärvi kommun): godkänd.
• Strategiskifte juni 2025: primärt guldfokus bekräftat.
• Finansiering säkrad för MRE-fas (företrädesemission 2025 ~15 MSEK).

1.2 Vad som återstår

Aktivitet	Bolagets kommunicerade mål	Senast bekräftade status	Källa (status)
Modern MRE	Q1 2026 (PM 2025-12-11)	Pågående — 126 historiska hål under validering, 3 moderna klara. Inget publicerat utkast.	PM 2025-12-11
Metallurgiska tester	"Utvärderas" (PM 2025-12-11)	Inga moderna tester genomförda. Inget lab-resultat offentliggjort.	PM 2025-12-11
PFS (förstudie)	Första utkast 2025 (PM 2025-06-11)	Ej levererat per feb 2026. Ingen offentlig uppföljning av målsättningen.	—
Tillståndsprocess	Inledande processer 2025; gruvtillståndsansökan 2026 (PM 2025-06-11)	MKB påbörjad nov 2025; naturinventering upphandlas. EIA/YVA ej bekräftad start.	PM 2025-12-11, 2026-01-14
Kompletterande borrning	2026 (PM 2025-06-11)	Planerad — inga detaljer (antal hål, meter, budget) kommunicerade.	—

Läsanvisning: Kolumnen "Bolagets kommunicerade mål" visar vad bolaget utlovade och när. "Senast bekräftade status" visar vad som faktiskt verifierats via PM. Tomma käll-celler = inget PM bekräftar progression.

1.2.1 Haveri — MRE: vad som ingår, timeline, datakvalitet och vad som kan driva omvärdering

Status (per feb 2026) — det som faktiskt är verifierat

• MRE-arbetet är pågående, med historisk databas (126 hål, ~30 000 m) som huvudvolym och 3 moderna hål (2025, 1 150 m) som modern QA/QC-referens/validering.
• Bolaget har kommunicerat mål att färdigställa MRE under Q1 2026 (PM 2025-12-11). Detta är ett kommunicerat bolagsmål — ej samma sak som bekräftad leverans.
• Parallellt har bolaget beskrivit arbete med miljökonsekvensbeskrivning/naturinventering (PM 2025-12-11, 2026-01-14) samt att behovet av anriknings-/metallurgistudier "utvärderas" (PM 2025-12-11). Ingen tidsordning metallurgi vs MRE har kommunicerats explicit.

Tolkning för investeringscaset: Projektet är i ett "value inflection"-läge där marknaden saknar modern kvantifierbar bas tills MRE publiceras. Fördröjningar slår direkt mot multipeln (riskpremien för "ingen MRE"). Se Sammanfattning.

---

Vad MRE:n normalt bör innehålla (förväntade leverabler)

Syfte: checklista på vad man förväntar sig att få när MRE:n släpps — och därmed vad marknaden kan prissätta. Komplement till den konceptuella checklistan i 2.1.

En modern MRE för Haveri bör (minimalt) leverera:

Deliverable	Vad det ger marknaden
Mineralresurs-tabeller — tonnage, halt (Au eller AuEq), innehållen metall (oz) per kategori (Measured/Indicated/Inferred) och per domänområde	Första kvantifierbara ram. Möjliggör EV/oz (se 6.1, 6.5).
Klassificeringslogik — borrtäthet, geologisk kontinuitet, QA/QC, historisk-data-acceptans, domänmodeller	Avgör hur mycket av resursen som är Indicated — nyckeln till PFS-spåret.
Estimeringsmetodik — geologisk modell, assay-metodik, kompositering, variografi, interpolationsmetod (t.ex. OK/ID2), densitetsantaganden	Teknisk granskningsbarhet. Institutionella investerare kräver transparens.
Cut-off och sensitivitet — val av cut-off + tabell över alternativa cut-offs med tonnage/halt-variationer	Visar "engineering realism". Utan detta kan marknaden misstänka optimistisk avgränsning.
QA/QC-appendix — standards, blanks, duplicates; hur avvikelser hanterats	Sänker riskpremie ("historical data discount").
"Reasonable prospects for eventual economic extraction"-resonemang	Krävs av JORC/NI 43-101 på resursnivå. Ej lönsamhetsbevis — se 2 (MRE vs Ore Reserve).
QP/CP-signoff och tekniskt underlag/rapport (JORC/NI 43-101-kompatibel)	Formell validering. Utan QP-signoff är det inte en MRE.

Notera: Inget PM har indikerat att bolaget avser inkludera annat än primärmineralisering (t.ex. historiska upplag, avfall eller tailings) i MRE:n. Om detta ändras ska sådant material redovisas separat i tabellerna för att undvika "blended"-missförstånd.

---

Datakvalitet — vad som avgör hur "bankable" MRE:n blir

MRE:n kan i praktiken bli "stark" eller "svag" beroende på hur mycket av den historiska databasen som QP:n accepterar som tillräckligt verifierad.

Nyckelberoenden (Haveri-specifikt):

Faktor	Vad det styr	Nuläge
Historisk datavalidering (126 hål)	Hur stor andel som klarar modern standard (loggning, provtagning, assay-spårbarhet, re-assays/tvillingborrning)	Under validering. Andel som accepteras okänd tills MRE publiceras.
Moderna referenshål (3 hål, 2025)	"Ground truth" för att kalibrera/validera historiska intercept och geologi	Genomförda. QA/QC godkänd (ALS Global, CRM-protokoll — se 2.2). Men 3 hål räcker inte ensamt för Indicated i hela fyndigheten.
QA/QC-resultat samlat	Om QA/QC visar robusthet kan QP våga klassificera större del som Indicated; om QA/QC är blandad → mer Inferred	Core Validation Technical Report publicerad. Detaljerade QA/QC-data (blanks, standards, duplicates) ej offentliggjorda i detalj.

Praktisk tumregel för omvärdering: Det är inte bara "hur många oz" som styr — utan hur många oz som blir Indicated (och därmed kan ligga till grund för PFS/Reserve-spåret). Se värderingsram 6.5.3, steg 1.

---

Timeline — vad som är rimligt att följa upp

Kommunicerad måltidpunkt: MRE "Q1 2026" (PM 2025-12-11).

Bevakningspunkter i nyhetsflödet (kronologisk ordning):

#	Signal	Vad det betyder	Status per feb 2026
1	"Data validation complete" / "database locked"	MRE-draft kan slutföras. QP har accepterat historisk data.	Ej kommunicerat.
2	"QP appointed" / "Technical Report filed"	Formalisering av MRE-arbetet.	Ej offentliggjort (QP-identitet ej kommunicerad i PM).
3	MRE publicerad	Tabeller + metod + kategori-fördelning. Första kvantifierbara datapunkten.	Bolagsmål Q1 2026.
4	Metallurgi-/anrikningsstudier initierade	Recovery-data på väg. Blockerande för PFS (GATING gap 1).	"Utvärderas" (PM 2025-12-11). Ingen explicit ordning vs MRE kommunicerad.
5	Kompletterande borrning (om Indicated låg)	Indicated-uppgradering. Krävs om MRE mestadels Inferred.	Planerad 2026 (PM 2025-06-11). Inga detaljer.
6	PFS-scope definierat	Kräver MRE + recovery + modern capex/opex.	Ursprungligt mål 2025 — ej levererat. Inget reviderat datum.

Läsanvisning: Signalerna 1–2 är "leading indicators" — om de dyker upp i PM talar det för att MRE är nära. Signal 4 (metallurgi) kan ske parallellt med MRE-arbete men är viktigast som uppföljning efter MRE. Bolaget har inte kommunicerat om metallurgitester planeras före, parallellt med eller efter MRE-publicering.

---

Vad som kan driva omvärdering när MRE släpps

Dag 1-effekt (direkt på MRE-publicering):

Faktor	Varför det flyttar multipeln	Referens
Väsentlig Indicated-andel relativt totalt tonnage	Marknaden börjar prissätta "PFS-oz" separat och högre	6.5.3 steg 1, 8.1 trigger 1–2
Tonnage × halt i kombination som ger rimlig LoM-skiss	Skapar peer-jämförbarhet (EV/oz) och skalekonomi	6.5.2, Appendix A
Tydlig cut-off-logik + sensitivitetstabell	Minskar osäkerhet kring "engineering realism"	2.1 punkt 4
Datakvalitet/QC tydligt redovisad	Sänker riskpremie — färre "historical data discount"-argument	2.2

Andra vågens effekt (veckor/månader efter):

Faktor	Varför det flyttar multipeln	Referens
Metallurgi som bekräftar rimlig recovery utan showstoppers	Stänger GATING gap 1. PFS-ekonomi beräkningsbar.	3.1, 7.2, 8.1 trigger 3–4
Uppdaterad utvecklingsplan: PFS-scope, capex-levers, tidslinje	Marknaden kan modellera kassaflöde	8.1 trigger 5
Plan för Indicated-uppgradering (om initialt mycket Inferred)	Signalerar att bolaget förstår gapet och agerar	8.1 trigger 2

---

Största MRE-relaterade risker (specifikt för MRE-leveransen)

Risk	Konsekvens	Koppling
MRE blir "oz men inte Indicated" — stor resurs men mestadels Inferred	Begränsad rerating tills borrning uppgraderar kategorin. EV/oz stannar i 10–30 USD/oz-intervallet.	7.1, 6.5.3 steg 1
Historisk data underkänns i större omfattning	Resursen krymper eller får sämre klassificering. Tonnage kan minska 20–40 % vs PEA 2014.	7.1 rad 1
Cut-off/antaganden ger "inflated tonnage"	Större tonnage men lägre halt → marknaden kan kräva försiktigare scenario	7.1 rad 3
Försenad leverans — "Q1 2026" glider	Fortsatt riskpremie och tappad momentum. Marknaden straffar missade deadlines hårdare för microcaps.	7.5

Vad MRE inte förändrar

• Bekräftar inte ekonomisk bärkraft
• Bekräftar inte tillståndsutfall
• Bekräftar inte recovery
• Bekräftar inte finansierbarhet

MRE reducerar enbart geologisk osäkerhet.

1.3 Resursbas

Historisk PEA-resurs (2014, SRK / Northern Lion Gold)

• ~52–58 Mt @ 0,93 g/t AuEq → 1,56 Moz AuEq. Klassificering: Inferred. Ej NI 43-101/JORC modern MRE.
• 4 kända fyndigheter inom gruvområdet.
• Geologi: Finkornigt, fritt guld i stringer-zoner och kvartsåder vid kontakt mafisk/felsisk vulkanit. Strukturellt kontrollerad (grönskist/amfibolit-facies). Ingen korrelation Au/Cu.

Moderna borrresultat 2025

• 3 hål (HAV25001–003), 1 150 m. Resultat konsistenta med geologisk modell (bolagets bedömning). Höghaltiga zoner påträffade i linje med modellerade positioner. Fullständiga intercepts i sektion A.2b.
• Historisk databas (126 hål, 30 000 m) utgör huvuddelen av framtida MRE-underlag — andelen som klarar modern QA/QC-validering styr MRE-storlek och klassificering.

Borrtäthet och geologisk säkerhet

• Historisk: 126 hål / 30 000 m → ~240 m/hål snitt. Borrtäthet varierar; oklart vilka sektioner som uppnår Indicated.
• Modern: 3 hål / 1 150 m (~410 + ~359 + ~360 m) — kontrollborrning / stickprov, ej tillräckligt för MRE enbart.
• Geologisk säkerhet: Måttlig (centrala zoner, historisk produktion stödjer) till låg (perifera zoner).

1.4 Operativ modell (konceptuell)

• Brytningsmetod: Dagbrott (PEA 2014). Historisk drift blandade dagbrott + underjord.
• Throughput: ~5 000 tpd (~1,5–1,8 Mtpa). Vid selektiv brytning → kortare LoM, högre halt.
• Utspädning: Typiskt 5–15 % (dagbrott). Strukturellt kontrollerat guld kan ge högre om malmgränser diffusa.
• Process: Konceptuellt kross + malning + CIL (fritt guld). Sulfider kan kräva flotation + CIL. Om delvis refraktärt → POX/BIOX (avsevärt högre capex).

1.5 Kostnadsramverk — ram-intervall, ej estimat

Tabellen nedan är ett ram-intervall för riskdiskussion — inte ett kostnadsestimat. Siffrorna härstammar från PEA 2014 (SRK / Northern Lion Gold, guldpris ~1 300 USD/oz) med mekaniskt inflationspåslag +30 %. De är ej PFS-nära och får inte ligga till grund för värdering eller investeringsbeslut. Fullständig metodvarning och obligatorisk läsanvisning: se B.3. Se även dokumentregel "B.3-spärr".

Kostnadspost	Ram-intervall (PEA 2014 + 30 %, ej validerat)	Osäkerhetsfaktor	Används i
Capex (konstruktion)	~200–260 MUSD	POX → +50–100 MUSD	Riskdiskussion (7.2, 7.4)
Opex (total/t)	~30–40 USD/t	Processval → ±30–50 %	Riskdiskussion (7.2)
AISC	~1 000–1 300 USD/oz	Halt + recovery → ±40 %	Känslighet (6.4) — konceptuell

Dessa siffror används inte i värdering (EV/oz, rNPV eller scenariorutnät 6.5.3). De existerar enbart som storleksordningsreferens tills PFS-nära data finns.

Nordisk benchmark (referens, ej jämförelse): Rupert Resources Ikkari (Finland, dagbrott→underjord): AISC $918/oz LOM, capex $575M — väsentligt större skala och längre i studieprocessen (DFS-nivå).

---

2. MRE — vad den måste visa och varför den flyttar värde

Vad MRE faktiskt kan och inte kan säga

MRE (Mineral Resource Estimate) besvarar en geologisk fråga: Hur mycket metall finns sannolikt i marken, klassificerat efter geologisk säkerhet?

Den anger tonnage, halt och kategori (Measured / Indicated / Inferred). Den säger ingenting om lönsamhet, brytvärde eller investeringsavkastning. En MRE kan visa 1 Moz guld och projektet kan ändå vara oekonomiskt — om halten är för låg, metallurgin för dyr eller tillstånden ouppnåeliga.

Ore Reserve besvarar en annan fråga: Hur mycket av resursen är ekonomiskt brytvärd efter att alla modifierande faktorer tillämpats? Reserve kräver PFS/DFS-nivå med verifierad metallurgi, gruvdesign, miljötillstånd och ekonomisk kalkyl — och kan bara baseras på Indicated eller Measured.

	MRE	Ore Reserve
Fråga	Finns det och hur mycket?	Kan det brytas lönsamt?
Geologisk säkerhet	Measured / Indicated / Inferred	Proved / Probable (bara Ind.+Meas.)
Ekonomisk validering	Nej — ingen krävs	Ja — PFS/DFS med modifierande faktorer
Metallurgi	Ej obligatorisk (men önskvärd)	Obligatorisk — verifierad recovery
Gruvdesign	Ej inkluderad	Inkluderad — pit/stope-design
Tillstånd	Ej beaktat	Beaktat — rimlig förväntan om tillstånd
Vad den berättigar	PEA, tidig värdering (EV/oz med caveats)	Finansieringsbeslut, bankbar studie

Varför detta spelar roll för Haveri: Den kommande MRE svarar på om resursen finns i tillräcklig storlek och kvalitet för att motivera nästa steg (metallurgiska tester → PFS). Den svarar inte på om Haveri är lönsamt. Att kräva lönsamhetssvar av en MRE är att ställa fel fråga till rätt dokument.

2.1 Checklista

Alla punkter behöver inte uppfyllas, men flera krävs.

1. Tillräckligt tonnage för relevant LoM
2. Geologisk kontinuitet mellan borrsektioner
3. Meningsfull andel Indicated (inte bara Inferred)
4. Rimlig cut-off-logik kopplad till realistiska kostnader
5. Representativ genomsnittshalt (inte endast toppintervall)
6. Hanterbar utspädning i resursmodellen
7. Tydliga och försvarbara domäner
8. Metallurgi som stödjer antagen recovery
9. Inga uppenbara showstoppers i mineralogi
10. Skalbarhet mot PFS-nivå

2.2 Datakvalitet och tillförlitlighet

QA/QC

• Haveri 2025: ALS Global (Fire Assay Au-AA23), internt CRM-protokoll. Inga problem. Core Validation Technical Report publicerad.

Historisk datavalidering

• 126 historiska hål utgör huvuddelen av MRE-databasen. Andelen som klarar modern validering (re-assay, tvillingborrning, re-loggning) styr resursstorlek och Inferred/Indicated-fördelning.

Cut-off-effekt

• PEA 2014 cut-off baserad på guldpris ~1 300 USD/oz. Vid ~5 000 USD/oz → lägre cut-off → större tonnage men lägre genomsnittshalt. Cut-off-valet är en värderingsparameter.

2.3 Varför MRE är avgörande för rerating

Se även GATING.1 (förklaringsruta: varför aktien inte följer guldpriset pre-MRE).

MRE är den enskilt viktigaste katalysatorn för Mahvie Minerals. Utan modern MRE:

• Ingen EV/oz-beräkning möjlig (bara historisk, opålitlig)
• Ingen PFS kan färdigställas (resursen är input)
• Ingen gruvtillståndsansökan (resursen krävs formellt)
• Marknaden har ingen kvantifierbar bas att värdera mot peers

Vad som flyttar multipeln konkret:

• MRE publicerad med meningsfull Indicated-andel (ej enbart Inferred) — marknaden kräver detta för att tillämpa peer-multiplar
• Halt — avgör om projektet kan bära capex vid realistisk skala
• Tonnage — styr LoM och AISC-fördelning

2.4 Vad räcker MRE till? — förväntansstyrning

Syfte: Förebygga feltolkningar efter MRE-publicering. En MRE är ett faktaunderlag — inte ett värdeomdöme. Vad MRE:n innehåller avgör vad den kan användas till.

MRE är inte binärt "bra" eller "dåligt". Avgörande är kategorifördelningen:

Utfall	Vad det innebär	Konsekvens för projektet
Övervägande Indicated	Geologisk kontinuitet verifierad med rimlig säkerhet. Borrtäthet och QA/QC bedöms tillräckliga.	PFS kan byggas på Indicated-resursen. Marknaden tillämpar högre EV/oz-multiplar. Probable Reserve möjlig. Bankbar finansiering inom räckhåll.
Blandning Indicated + Inferred (20–50 % Indicated)	Delar av fyndigheten väl kartlagda, men luckor återstår.	PFS kan göras på den Indicated-delen, men tonnage/LoM blir begränsat. Kompletterande borrning krävs för att uppgradera resten. Marknaden värderar Indicated-oz och Inferred-oz separat.
Övervägande Inferred	Begränsad geologisk säkerhet. Data antyder potential men kontinuitet ej verifierad.	Enbart PEA-nivå möjlig (ej PFS). Marknaden tillämpar lägre EV/oz (typiskt 0,3–0,5× vs Indicated). Inferred får inte ligga till grund för Ore Reserve. Uppgradering kräver ytterligare borrkampanj(er).

Viktigt: Att MRE:n innehåller mycket Inferred betyder inte att projektet är dåligt — det betyder att mer data behövs innan marknaden kan prissätta fyndigheten med hög konfidens. Haveri har 126 historiska borrhål + 3 moderna — det är ovanligt hög datatäthet för ett pre-MRE-bolag, men klassificeringen beror på om QP:n bedömer historisk data tillräcklig för Indicated.

Haveris specifika förutsättningar:

Faktor	Relevans för klassificering
126 historiska hål (~30 000 m)	Stor datavolym, men historisk QA/QC ej verifierad mot moderna standarder. QP avgör om data kan användas för Indicated.
3 moderna hål (2025, ALS Global, QP-övervakat)	Kontrollborrning — fungerar som validering av historisk data, inte som fristående Indicated-underlag.
Tvillingborrning (HAV25001 nära historiskt hål)	Stödjer validering — men 1 tvillinghål ≠ systematisk verifiering av hela fyndigheten.
Brownfield (produktion 1942–62)	Historisk produktion bekräftar att mineralisering existerar, men styr inte MRE-klassificering direkt.

EV/oz-effekten — varför kategori spelar roll för värdering:

Illustrativa peer-baserade värderingsintervall observerade i nordiska pre-PFS guldprojekt (ej projektspecifik vägledning):

Kategori	Observerat EV/oz-intervall (nordiska peers)	Anmärkning
Indicated	30–80 USD/oz	Högre multipel; kan ligga till grund för Probable Reserve.
Inferred	10–30 USD/oz	Lägre multipel; högre riskviktat. Kan inte konverteras till Reserve utan uppgradering.

Actual EV/oz applied to Haveri will depend on recovery visibility, permitting progression, liquidity profile and jurisdictional risk — not category alone.

Varning: Intervallen ovan är peer-observationer (nordiska pre-PFS guldprojekt). De ska inte användas som punktestimat eller målkurser.

Sammanfattning:

MRE publicerad
  ├── Övervägande Indicated → PFS-spåret öppnas, marknaden re-ratear
  ├── Blandning           → PFS möjlig men med begränsad tonnage, kompletterande borrning planeras
  └── Övervägande Inferred → PEA-nivå, ytterligare borrkampanj krävs, lägre EV/oz tills Indicated ökar

I samtliga utfall ger MRE:n ny kvantifierbar data — det är i sig en värdehöjande händelse jämfört med nuläget (ingen MRE alls). Skillnaden ligger i hur mycket marknaden kan prissätta och hur snabbt nästa steg (PFS) kan nås.

---

3. Metallurgi, tillstånd, tidplan — risker och datapunkter

3.1 Metallurgi och recovery — vad som måste klaras för PFS (de-risking)

Kritiskt gap. Recovery styr konverteringen resurs → intäkt.

Problemformulering

• **** Recovery är en kritisk modifierande faktor och okänd för Haveri i nuläget. Inga moderna tester har redovisats; metallurgi lyfts som blockerande i katalysator-kalendern (post 8) och i GATING-checklistan (gap 1).
• **** Historisk process (1942–62): dåtidens metoder — ej direkt tillämpbar som processvalidering.
• **** Marknaden kräver typiskt minst scoping-level testwork (och gärna variabilitetsstudier) innan en PFS kan bedömas som trovärdig, särskilt om historiken är äldre.

Vad metallurgiprogrammet typiskt måste omfatta

Checklistan nedan beskriver vad en komplett metallurgisk scoping för ett Au(-Cu)-projekt normalt innehåller. Per feb 2026 har inget av detta publicerats för Haveri. Fyll på med bolagskällor när de kommer.

#	Arbetspaket	Vad det besvarar	Typiska outputs
1	Mineralogi & deportment (QEMSCAN/MLA/optisk)	Var sitter guldet? Associerat med sulfider? Frihetsgrad?	Guldfördelning (fri/inkluderad), oxid/sulfid-andelar, variabilitet mellan domäner. Styr processval.
2	Comminution (kross-/malbarhet)	Hur mycket energi krävs för att krossa/mala?	Bond Work Index, SAG-designparametrar, target grind P80. Styr kvarndimensionering och energikostnad (opex).
3	Process route scoping (val av flödesschema)	Vilken processväg ger bäst recovery till rimlig kostnad?	Vald "base flowsheet" + alternativ (A/B) med motiv. Kandidatvägar för Au(-Cu): gravimetri (GRG) → CIL/CIP; flotation (Au/Cu-koncentrat) + efterföljande behandling; direkt cyanidlakning (om guldet är lätt-lakbart).
4	Cyanidation & kinetics / leach testwork	Hur snabbt och fullständigt löses guldet?	Recovery vs tid, reagentförbrukning (NaCN, kalk), slurry density, gravity/leach-split.
5	Deleterious elements / miljökemiska risker	Vilka element driver tillståndsprocess och reningskrav?	As, Sb, S som miljödrivare. Metallutlakning (ARD/ML — acid rock drainage / metal leaching). Behov av vattenrening → koppling till EIA/YVA (se 3.2).
6	Variabilitet & scale-up	Är recovery stabil mellan geologiska domäner?	Domänspecifika recoveries. Plan för pilot/locked-cycle om krävs. Utan variabilitetsdata riskerar PFS att baseras på icke-representativ "composite" → marknaden rabatterar.

Vad som driver omvärdering kopplat till metallurgi

Rerating-trigger (stigande styrka)	Vad det signalerar
Offentliggörande av testprogram + labbpartner + provmatris	Bolaget agerar på GATING gap 1. Processen har startat.
Scoping-resultat: stabil recovery + hanterbar reagentförbrukning	Processval bekräftat. PFS-flowsheet kan fastställas.
Variabilitet som inte "spricker" mellan domäner	Minskar risk att MRE/PFS faller på processvariabilitet.
Process + miljökemi i linje med realistiskt permit-spår	ARD/ML-risken kvantifierad. Ingen showstopper för EIA (se 3.2).

Ram-intervall för recovery — ej estimat

Intervallen nedan är storleksordningar för riskdiskussion (se 7.2). De används inte i värdering. Fullständig ram-intervall-definition: se B.3.

Metall	Ram-intervall	Bas	Risk	Används i
Au	80–90 %	PEA 2014-antagande (ej modernt verifierat)	Refraktärt guld? (sub-mikroskopiskt) → kan sjunka till 70–85 %	Riskdiskussion (7.2), känslighet (6.4)
Cu	70–85 %	Analog-intervall (VMS/porfyr-projekt)	Separat process kan krävas	Riskdiskussion (7.2)

Nyckelrisker:

• Hemsidan: "Guldet är oftast finkornigt, osynligt och fritt". Fritt → bra. Finkornigt + osynligt → kan vara delvis refraktärt (bundet i sulfidlattice) → kräver POX/BIOX → capex +50–100+ MUSD.
• Sulfider (pyrit, pyrrhotit, kalkopyrit) → surt gruvvatten (AMD), potentiell As.
• Utan recovery-data kan PFS-ekonomi inte valideras.

Känslighet: Varje 5 %-enhets recovery-förändring ≈ ~78 koz ≈ ~310 MUSD (konceptuellt, odiskonterat vid base case 4 000 USD/oz per B.2). Vid aktuell spot (~5 060 USD/oz per A.1a) ≈ ~395 MUSD.

Denna känslighetsanalys illustrerar enbart riktningseffekt och är inte en prognos av projektets ekonomi.

Testplan — vad som krävs och i vilken ordning

Ingen av nedanstående tester är beslutad eller påbörjad per feb 2026. Bolaget har kommunicerat att behovet "utvärderas" (PM 2025-12-11). Tabellen beskriver branschstandard för ett guldprojekt i Haveris fas — inte bolagets egen plan.

Steg	Test	Syfte	Typisk kostnad	Typisk ledtid	Resultat som krävs
1	Mineralogi (optisk + SEM/MLA)	Fastställ om guld är fritt, bundet i sulfider eller sub-mikroskopiskt	~50–150 kSEK	4–8 veckor	Avgör om CIL räcker eller om flotation/POX/BIOX krävs
2	Gravimetrisk separation (GRG)	Kvantifiera andel fritt guld som kan fångas via gravimetri	~50–100 kSEK	4–6 veckor	Hög GRG (>30 %) → enklare process, lägre opex
3	CIL bottle roll (scoping)	Testa guldutlösning via cyanidlakning på krossad kärna	~100–200 kSEK	6–10 veckor	Recovery-intervall (mål >85 %). Avgörande för PFS.
4	Flotationstest (om steg 1 visar sulfid-bundet Au)	Testa koncentrering av sulfidmineraler + guld via flotation	~150–300 kSEK	8–12 veckor	Koncentrathalter, recovery, svavelinnehåll
5	Komposittest / variabilitet	Testa recovery över olika geologiska domäner	~200–500 kSEK	10–16 veckor	Domänspecifika recoveries för MRE-domäner

Total konceptuell kostnad: ~0,5–1,5 MSEK för steg 1–3 (scoping-nivå). Steg 4–5 adderar ~0,5–1,0 MSEK om sulfidprocess krävs. Hela testsekvensen ryms inom befintlig kassa utan ny emission.

Kritisk insikt: Steg 1 (mineralogi) kan genomföras på befintlig borrkärna från 2025-kampanjen — inget nytt borrprogram krävs. Resultatet avgör om steg 3 (CIL) eller steg 4 (flotation) är rätt väg. Ett beslut att starta steg 1 kan fattas omedelbart.

Vad varje utfall innebär för projektet:

Mineralogi-utfall	Processväg	Capex-implikation (ram-intervall, se B.3)	Recovery-ram (analog-bas)
Fritt guld dominerar	Gravimetri + CIL	Lägsta (PEA 2014-nivå, se B.3)	85–95 % (typvärde fritt guld, branschlitteratur)
Delvis sulfid-bundet	Flotation + CIL	Måttligt högre (+20–40 %)	75–90 % (analog: nordiska sulfidprojekt)
Refraktärt (lattice-bundet)	POX eller BIOX + CIL	Väsentligt högre (+50–100+ MUSD)	70–85 % (analog: refraktära guldprojekt globalt)

Bolagets hemsida beskriver guldet som "finkornigt, osynligt och fritt". Om detta bekräftas genom mineralogisk testning vore det förenligt med processväg 1. Ingen slutsats kan dras före laboratoriebekräftelse.

3.2 Tillståndsprocess (Finland) — vad som normalt krävs och hur det hakar i PFS

Regulatorisk ram — vilka nyckeltillstånd som krävs

Källa: tukes.fi/en/mining, gruvlagen (kaivoslaki 621/2011), suomi.fi (myndighetsinfo).

Tillstånd	Myndighet	Vad det omfattar	Status Haveri (feb 2026)
Mining permit (kaivoslupa)	Tukes	Rätt att bedriva gruvverksamhet. Kräver MRE, EIA, miljötillstånd.	Ej ansökt. Bolagsmål 2026 (PM 2025-06-11).
Mining safety permit (kaivosturvallisuuslupa)	Tukes	Olycksförebyggande, riskbedömning, intern räddningsplan, säkerhetsrelaterade delar av gruvdesign.	Ej aktuellt ännu — ansöks typiskt parallellt med eller efter mining permit.
Environmental permit (ympäristölupa)	AVI (regionförvaltningsverket)	Utsläpp, vattenhantering, avfall, buller, damm. Mest centrala tillståndet utöver gruvtillståndet.	Kräver avslutad EIA. Ej aktuellt ännu.
Zoning plan (kaava)	Kommun (Ylöjärvi)	Markanvändningsplan som bekräftar att gruvverksamhet är förenlig med lokal planering.	Dialog pågår (PM 2025-12-11). Kan vara praktisk gating-faktor.

Varning: Ansökan om mining permit ska enligt kaivoslaki bl.a. innehålla säkerhetsrelaterade delar (olycksförebyggande, riskbedömning, intern räddningsplan). Dessa kräver gruvdesign som i sin tur kräver MRE + processval. Tillståndsprocessen kan därmed inte starta fullt förrän metallurgisk scoping och MRE är levererade.

EIA/YVA — struktur och typiska leverabler

Källa: Finsk EIA-lag (YVA-laki), TEM mining-EIA-guide.

EIA-processen har två huvudfaser:

Fas	Dokument	Vad det innehåller	Praktisk implikation
Fas 1	EIA programme (arviointiohjelma)	Avgränsning av vad som ska utredas, metoder, alternativ, tidsplan.	Publiceras för samråd. Signalerar formell EIA-start.
Fas 2	EIA report (arviointiselostus)	Fullständig utredning av miljöpåverkan: natur, vatten, buller, landskap, sociala effekter.	Publiceras för samråd. ELY-centre (kontaktmyndighet) avger utlåtande.

EIA bör synkas med tillståndsansökan och planprocesser (TEM mining-EIA-guide). Haveri har inte bekräftat formell EIA-start (fas 1) per feb 2026. MKB-start (nov 2025) och naturinventeringsupphandling är försteg, inte formell EIA.

Naturinventering

• Naturinventering är en delmängd av EIA: fältinventeringar av naturvärden, arter, habitat, ev. våtmarker, skyddade arter, Natura 2000-bedömning om relevant.
• Typiskt säsongsberoende (vår/sommar för fauna, vegetationsperiod för flora).
• Outputs: artlistor, biotopklassificering, identifierade restriktioner, mitigation-förslag.
• Instruktion: När bolaget/kommun publicerar EIA programme eller report, fyll på med: vilka inventeringar gjorts, säsong, metod, fynd, restriktioner/mitigation.

Processöversikt (oförändrad): Gruvtillstånd (kaivoslupa) beviljas av Tukes. Kräver MRE, EIA/YVA och miljötillstånd (ympäristölupa, AVI). Processerna kan löpa delvis parallellt. Källa: tukes.fi/en/mining, gruvlagen (kaivoslaki 621/2011)

Tidsdrivare — vad som styr ledtiden för Haveri

Ledtiden för gruvtillstånd i Finland varierar kraftigt beroende på projekttyp, lokala förutsättningar och överklagandehistorik. Istället för att ange en genomsnittssiffra (som inkluderar allt från tidiga greenfield till överklagade projekt) beskrivs nedan de faktiska tidsdrivarna för Haveri.

Tidsdrivare	Typisk varaktighet	Haveris läge	Källa
EIA/YVA (miljökonsekvensbedömning)	2–4 år	Ej formellt startad; MKB påbörjad nov 2025 som försteg	tukes.fi, kaivoslaki 621/2011
Miljötillstånd (AVI)	1–2 år (efter avslutad EIA)	Ej aktuellt ännu — kräver avslutad EIA	tukes.fi
Gruvtillstånd (Tukes)	0,5–2 år (efter MRE + EIA)	Mål 2026 (PM 2025-06-11); ej ansökt	tukes.fi
Överklaganden	0–3+ år per instans	Okänt — kan inte förutsägas. Vanligt i Finland.	—
Kompletteringskrav	0,5–2 år	Risk om historisk data underkänns eller MRE har låg Indicated-andel	—

Vad som talar för kortare ledtid i Haveris fall:

Faktor	Varför det spelar roll
Brownfield (historisk produktion 1942–62)	Ingen ny lokaliserings- eller konceptfas — geologisk kontinuitet redan etablerad. Brownfield-projekt passerar typiskt snabbare genom EIA.
Befintlig infrastruktur	Väg, el och samhälle nära (Ylöjärvi, 15 km NV om Tammerfors). Inga stora mark- eller logistikfrågor att utreda.
Lokal acceptans	Ylöjärvi kommun har godkänt miljöinspektion (apr 2025) och löpande dialog pågår. Lokalt stöd minskar överklaganderisk.
MKB redan påbörjad (nov 2025)	Startpunkten för tillståndskedjan är passerad.
Moderna QA/QC-data	2025 borrkampanj med kvalificerad QP och ALS Global-lab stärker MRE-underlaget, minskar risk för kompletteringskrav.

Inget av ovanstående garanterar snabbare process — överklaganden, metallurgiska komplikationer eller kompletteringskrav kan addera år. Men sammantaget har Haveri fler förkortande faktorer än ett typiskt greenfield-projekt.

Steglista — tillståndsarbete Haveri

#	Steg	Status (feb 2026)	Källa
1	Undersökningstillstånd (Tukes)	Beviljat (1 st)	mahvieminerals.com
2	Miljöinspektion borrplats (Ylöjärvi kommun)	Godkänd apr 2025	Mahvie PM 2025-06-02, 06-11
3	MKB (miljökonsekvensbeskrivning) påbörjad	Kommunicerat 5 nov 2025	Mahvie PM 2025-12-11, 2026-01-14
4	Naturinventering	Upphandling pågår	Mahvie PM 2025-12-11, 2026-01-14
5	Anrikningsförsök (metallurgi)	Behov utvärderas	Mahvie PM 2025-12-11, 2026-01-14
6	Study Manager tillsatt (Jukka Manninen, Geopool Oy)	Jan 2026	Mahvie PM 2026-01-14
7	Dialog med Ylöjärvi kommun	Pågående	Mahvie PM 2025-12-11
8	MRE (internationell standard)	Pågående, mål Q1 2026	Mahvie PM 2025-12-11
9	EIA/YVA (fullständig miljökonsekvensbedömning)	Ej bekräftad start	—
10	Miljötillstånd (AVI)	Kräver avslutad EIA	tukes.fi
11	Ansökan gruvtillstånd (Tukes)	Bolagets mål: 2026	Mahvie PM 2025-06-11

Notering: Steg 1–7 är bekräftade via bolagets egna PM. Steg 8–11 är bolagets publicerade målsättningar — ingen av dem har bekräftats som genomförd. Det finns en lucka: bolaget flaggade "inledande tillståndsprocesser" som mål för 2025 (PM 2025-06-11) men har hittills enbart bekräftat MKB-start och naturinventeringsupphandling. Huruvida detta uppfyller målsättningen eller utgör försening är oklart.

Primärkällor:

• Mahvie PM 2025-06-02: borrkampanj avslutad, miljöinspektion godkänd
• Mahvie PM 2025-06-11: strategiskifte, målsättningar 2025/2026
• Mahvie PM 2025-12-11: ny rådata, MKB påbörjad, naturinventering upphandlas
• Mahvie PM 2026-01-14: Study Manager tillsatt, MKB och naturinventering bekräftat pågående

3.3 Tidplan och milstolpar

Bolagets publicerade mål vs faktiskt levererat

Milstolpe	Bolagets mål (PM-datum)	Senast bekräftade status	Källa (status)
Analysresultat 2025-borrning	2025 (PM 2025-06-11)	Levererat — PM 2025-06-25, 07-07, 08-21	PM 2025-08-21
Uppdaterad MRE	2025 → reviderat Q1 2026 (PM 2025-12-11)	Pågående — inget utkast publicerat	PM 2025-12-11
Första PFS-utkast	2025 (PM 2025-06-11)	Ej levererat. Ingen offentlig uppföljning.	—
Inledande tillståndsprocesser	2025 (PM 2025-06-11)	Delvis — MKB-start + naturinventering bekräftade; EIA ej startad	PM 2026-01-14
Kompletterande borrning	2026 (PM 2025-06-11)	Ingen detaljer kommunicerade	—
Ansökan gruvtillstånd	2026 (PM 2025-06-11)	Ingen detaljer kommunicerade	—
Avslutad PFS + påbörjad DFS	2026 (PM 2025-06-11)	Ingen detaljer kommunicerade	—

Notering: Mål utan källrad i "Senast bekräftade status" innebär att bolaget inte publicerat någon uppföljning sedan den ursprungliga målsättningen. PFS-utkast 2025 och inledande tillstånd 2025 har passerat planerat datum utan offentlig leverans eller revidering. Huruvida detta utgör en försening eller en tyst omprioritering är oklart.

Källa (mål): Mahvie PM 2025-06-11 (REG)

3.4 Väg till PFS — kritiska byggblock och stop/go-punkter

Minimikrav för att en PFS ska uppfattas som trovärdig

**** PFS kräver i praktiken Indicated-resurs (se ordlista). En PFS baserad enbart på Inferred degraderas till PEA-nivå av marknaden — ej bankbar, ej grund för finansieringsbeslut.

Föreslagen sekvens (att mappa mot bolagets kommande PM):

#	Byggblock	Vad det kräver	Vad det levererar	Koppling
1	MRE publiceras	QP-validering av historisk + modern data. Cut-off-val.	Domäner, oz, halt, kategorifördelning. Definierar "what to test" metallurgiskt.	Bolagsmål Q1 2026.
2	Metallurgiska tester (scoping)	Lab + provmatris baserad på MRE-domäner.	Val av flowsheet + initial recovery/reagent/variabilitetsrisk.	"Utvärderas" (PM 2025-12-11). Se 3.1.
3	Miljö-baseline	Naturinventering, vatten, ARD/ML, buller.	Underlag för EIA/YVA. Identifierar showstoppers tidigt.	MKB påbörjad nov 2025 (PM 2025-12-11). Se 3.2.
4	PFS package	Gruvdesign, processdesign, avfall/tailing-koncept, vattenhantering.	Capex/opex med PFS-precision (±25–30 %). NPV, IRR, payback.	Kräver byggblock 1–3.
5	Permit track	Mining permit + mining safety permit (Tukes), miljötillstånd (AVI), ev. zoning.	Regulatorisk klarhet.	Kräver MRE + EIA-progression. Se 3.2.

Varning (bolagshistorik): PFS-utkast var kommunicerat som mål 2025 (PM 2025-06-11) men ej levererat per feb 2026. Ingen offentlig revidering av målsättningen. Detta höjer skepticism tills ny, trovärdig plan kommuniceras.

Stop/go-punkter — vad som kan stoppa eller förskjuta hela caset

Stop/go-faktor	Vad som händer om det "stoppar"	Vad som krävs för "go"	Ref
Metallurgi-risk	Låg/instabil recovery eller dyr komplex process → PFS-ekonomi kollapsar. ARD/ML-problematik → tillståndsprocessen fördyras och förlängs.	Scoping som visar stabil recovery + hanterbar reagentförbrukning + acceptabel miljökemi.	7.2
Miljö/tillstånd	Baseline visar känslig natur/hydrologi eller ARD/ML-problem → längre och dyrare EIA/YVA + miljötillstånd.	Tidig baseline utan showstoppers. Naturinventering utan skyddade arter som blockerar.	7.3
Zoning & lokal acceptans	Kommun nekar eller fördröjer zoning → praktisk gating-faktor även om Tukes godkänner.	Ylöjärvi kommun godkänner markanvändningsplan som inkluderar gruvverksamhet.	7.3
Tidplan-risk	Missade deadlines utan kommunikation → marknadens förtroende eroderar. Microcaps straffas hårdare.	Tydlig, uppdaterad plan med realistiska datum — inte bara "bolagsmål".	7.5
Kapital	Otillräcklig kassa för att finansiera metallurgitester + borrning + PFS-arbete → ny emission före teknisk de-risking.	TO2-utfall + kostnadsdisciplin. Alternativt: JV/partner som bär kostnader.	7.4

Konkreta rerating-laddare (vad som sannolikt flyttar multipeln):

• Tydligt permit roadmap med EIA-start (programme) + definierad ansvarig myndighet och tidslinje — datum, inte bara "2026"
• Metallurgi: offentliggjorda resultat med recovery + reagent + variabilitet, och att flowsheet är konventionellt (lägre capex/opex-risk)
• När Tukes-ansökan faktiskt lämnas in (inte bara bolagsmål) och processen blir spårbar i myndighetsflöde

3.5 Beroendekedja och kritisk tidlinje

Syfte: Visa hur Haveris katalysatorer hänger ihop sekventiellt. Ingen händelse nedan är oberoende — varje steg kräver att föregående levereras. Tidangivelser baseras på bolagets kommunicerade mål och branschnormer.

MRE (Q1 2026)
  ├── Mineralogi (steg 1, kan starta omedelbart på befintlig kärna)
  │     └── CIL-scoping eller flotationstest (steg 2–4, ~3–6 mån)
  │           └── Recovery-data bekräftad
  │                 └── PFS (kräver MRE + recovery + opex/capex)
  ├── Kompletterande borrning (2026, om Indicated-andel otillräcklig)
  │     └── MRE-uppgradering (Inferred → Indicated)
  │           └── PFS (Indicated krävs för trovärdig PFS)
  └── Gruvtillståndsansökan (Tukes, mål 2026)
        ├── Kräver: MRE + EIA/YVA påbörjad
        └── EIA/YVA (2–4 år)
              └── Miljötillstånd (AVI, 1–2 år efter EIA)
                    └── Gruvtillstånd beviljas

Kritiska beroenden — vad blockerar vad:

Katalysator	Blockeras av	Blockerar i sin tur	Tidigast möjligt
MRE	QP-validering av historisk data (pågår)	PFS, gruvtillståndsansökan, EV/oz-beräkning	Q1 2026 (bolagsmål)
Mineralogi	Beslut att starta (ej fattat)	Processval, recovery-antagande, PFS	Omedelbart (kärna finns)
Recovery-data	Mineralogi + labbtester (3–6 mån)	PFS, AISC-beräkning, NPV	H2 2026 (om steg 1 startar Q1)
Kompletterande borrning	Budget, MRE-resultat (avgör var borrhål behövs)	Indicated-uppgradering, PFS-kvalitet	H2 2026 (bolagsmål)
PFS	MRE + recovery + modern opex/capex	Underlag för finansieringsbeslut	Tidpunkt beroende av metallurgisk dataleverans och styrelseprioritering
EIA/YVA	MKB-slutförande, naturinventering	Miljötillstånd, gruvtillstånd	2026 start → 2028–2030 klart
Gruvtillstånd	MRE + EIA + miljötillstånd	Produktionsbeslut	Flerårig process beroende av EIA-progression och eventuella överklaganden

Läsanvisning: Den snabbaste vägen till rerating (marknadsmässig uppvärdering) löper genom MRE → metallurgisk scoping → PFS — dessa tre steg kan sekventiellt slutföras inom ~12–18 månader om bolaget fattar beslut och levererar enligt plan. Permit-spåret (EIA/YVA → tillstånd) löper parallellt men på en längre tidsskala (3–6 år) och blockerar inte PFS.

Mest kritiska beslutspunkten per feb 2026: Att starta mineralogiska tester (steg 1 i testplanen, se 3.1). Detta är det enda steget som kan initieras omedelbart utan att vänta på MRE, och som löser upp den längsta beroendekedjan (metallurgi → processval → PFS).

Sekvensens hastighet är kapital- och exekveringsberoende. Teknisk möjlighet innebär inte styrelseprioritering.

Teknisk de-risking reducerar osäkerhet — den eliminerar inte kapitalintensitet eller exekveringsrisk.

---

4. Åkerberg & Mofjell — strategiska optioner

4.1 Strategisk kontext

Mahvie har tre projekt:

1. Haveri (kärnprojekt, Finland) — guldexponering, pre-MRE, se sektioner 1–3
2. Åkerberg (Sverige) — tidig guldprospektering
3. Mofjell (Norge) — Zn/Cu/Pb, icke-kärn, strategisk översynsfas

Haveri är bolagets värdeankare och den enda tillgång som aktivt drivs mot PFS-spår.

Åkerberg och Mofjell fungerar som realoptioner:

• Låg kostnad att hålla (undersökningstillstånd + begränsade åtaganden)
• Potentiell värdeuppsida vid rätt trigger
• Inte nödvändiga för Haveri-caset
• Potentiellt kapitalgenererande genom JV, farm-out eller avyttring

Inget av projekten nedan inkluderas i dokumentets EV-resonemang (se 6). Eventuellt optionsvärde behandlas separat.

Åkerberg och Mofjell inkluderas inte i någon implicit NAV-beräkning i detta dokument utan behandlas som realoptioner med separat sannolikhetsprofil.

4.2 Åkerberg — Exploration Option

Status och plan

• Förvärvat ~sep/okt 2025 (via Copperhead Mineral AB). Extra bolagsstämma sep 2025.
• Orogeniskt guld i kvartsåder; brownfield-karaktär med höghaltiga stuffer.
• Belastat med 2,5 % NSR (EMX Royalty) + work commitments.
• Utvecklingsplan ~18 månader: databaskonsolidering → geofysik → borrplanering → borrning.
• Analogt: Mandalay Resources Björkdal Mine (Skelleftefältet, likartad mineralisering).

Vad som är känt om fyndigheten

• Historisk prospektering (EMX Royalty och tidigare ägare): ytkartering, provtagning, begränsad borrning. Höghaltiga stuffer rapporterade (guld synligt i kvartsåder).
• Ingen publicerad resursuppskattning (MRE) existerar. Fyndigheten är i tidig prospekteringsfas.
• Orogent guld i Skelleftefältet: typiskt smala, höghaltiga kvartsåder med fritt guld. Björkdal (Mandalay Resources) är den närmaste produktionsanalogen — underjordsgruva, ~3–5 g/t Au, ~1 500 tpd.
• Scheelite (volfram) och vismuttellurid rapporterade som accessoriska mineraler — potentiell bi-produkt men ej kvantifierad.

Finansiering

• Riktad nyemission jan 2026: ~14,6 MSEK öronmärkt för Åkerberg, separat från Haveri.
• TO2 (mars–april 2026): max ~12,90 MSEK vid tak (36 855 780 × 0,35 SEK; se A.1b) — kan delfinansiera borrning.
• Konceptuellt kapitalbehov: se budget per steg nedan.

Åkerberg är kapital-lätt jämfört med Haveri. Basprospektering (steg 1–3) ryms inom dedikerad finansiering.

Milstolpar och budget per steg

Tidslinjen nedan är baserad på bolagets kommunicerade ~18-månadersplan (PM 2026-01-19) och branschnormer för prospekteringsarbete i Skelleftefältet. Budgetsiffrorna är konceptuella och hämtade från jämförbara skandinaviska guldprojekt — de är inte kommunicerade av bolaget.

#	Steg	Innehåll	Tidslinje	Budget (konceptuell)	Status (feb 2026)	Beroende
1	Databaskonsolidering	Digitalisera och validera historisk prospekteringsdata (kartor, provresultat, geologi). Skapa 3D-modell.	Q1–Q2 2026	~1–2 MSEK	Pågår (antaget baserat på ~18 mån plan startad jan 2026)	Förvärv klart
2	Geofysik	IP (Induced Polarisation) och/eller magnetisk survey för att kartlägga sulfidkroppar och strukturella kontroller under ytan	Q2–Q3 2026	~1–3 MSEK	Ej påbörjat	Steg 1
3	Borrplanering	Välja borrplatser baserat på geofysik + geologisk modell. Ansöka om borrtillstånd (Bergsstaten/markägare).	Q3 2026	~0,5–1 MSEK	Ej påbörjat	Steg 2
4	Diamantborrning (sommarborrning)	Första borrkampanjen: typiskt 5–15 hål, ~2 000–4 000 m. Verifiera höghaltiga zoner på djup.	Q3–Q4 2026 (sommar/höst)	~5–10 MSEK	Ej påbörjat	Steg 3 + borrtillstånd
5	Analysresultat + tolkning	ALS/motsvarande. Intercepts, halter, geologisk modelluppdatering.	Q4 2026 – Q1 2027	~0,5–1 MSEK	Ej påbörjat	Steg 4
6	MRE (maiden resource)	Första resursuppskattning om borrresultat stödjer det. Kräver tillräcklig borrtäthet + QA/QC.	H1–H2 2027	~1–3 MSEK	Avlägset	Steg 5 + ev. kompletterande borrning

Total konceptuell budget steg 1–6: ~10–20 MSEK.

Finansieringstäckning: Riktad jan 2026 (~14,6 MSEK) täcker steg 1–4 konceptuellt. Steg 5–6 kan kräva TO2-likvid eller ny finansiering beroende på programmets omfattning.

Varning: Budgetsiffrorna ovan är branschnormer, inte bolagets egna uppskattningar. Faktiska kostnader beror på geofysikval, antal borrhål, borrlängd och labbtariff. Bolaget har inte publicerat detaljerad budget per steg.

Sommarborrning — vad den måste visa

Borrkampanjen (steg 4) är den enskilt viktigaste värdedrivaren för Åkerberg under 2026. Resultaten avgör om projektet motiverar fortsatt investering:

Utfall	Innebär	Konsekvens
Breda, höghaltiga intercepts (>3 g/t, >3 m)	Kvartsåder med ekonomisk halt bekräftad på djup	MRE motiverad → projekt accelererar
Smala men mycket höghaltiga (>10 g/t, <1 m)	Typiskt för orogent guld — selektiv brytning möjlig men volym osäker	MRE möjlig men resursvolym begränsad. Kompletterande borrning krävs.
Låga halter eller korta intercepts	Fyndigheten håller inte under ytan	Projekt nedprioriteras. Restvärde = undersökningstillstånd + geologisk data.

Tillståndsprocess (Sverige)

• Undersökningstillstånd (SGU Bergsstaten): 3 år, förlängningsbart till 15. Bekräfta om tillståndet överförts från Copperhead.
• Bearbetningskoncession → miljötillstånd (Mark- och miljödomstolen) — långt bort, aktuellt först efter MRE + feasibility.
• Borrtillstånd: separat ansökan per borrplats, typiskt 2–4 månaders handläggningstid. Markägarsamråd krävs.

Öppna punkter:

• Exakta förvärvsvillkor (köpeskilling, work commitments, advance royalty) ej verifierade mot PM.
• Björkdal-analogen är indikativ — varje fyndighet har unik karaktär.
• Work commitments gentemot EMX: oklart om specifika borrmeter eller belopp är avtalade som villkor — kan påverka tidplanen.

Triggers

Åkerberg blir relevant för värdediskussion om:

• Guldfynd i sommarborrning (steg 4) bekräftar ekonomisk halt på djup
• Strategisk partner visar intresse (validerar geologisk potential)
• Mahvie publicerar maiden MRE (steg 6) som gör resursjämförelse möjlig

Exit/partner-scenarion

Struktur	Vad Mahvie får	Förutsättning
JV med junior explorer	Partner bär borrningskostnad. Mahvie behåller andel.	Kräver attraktiva borrresultat.
Farm-out mot carried interest	Prospektering finansierad utan utspädning.	Kräver att partner ser tillräcklig geologisk potential.
Avyttring (kontant + royalty)	Kassa. Fullt fokus Haveri.	Kräver definierad resurs eller attraktivt läge.

Åkerberg kan fungera som icke-utspädande kapital om extern part finansierar borrning. Per feb 2026 finns inget känt partnerintresse.

4.3 Mofjell — Zn/Cu Option (icke-kärn)

Status

• 100 % ägt. 42 undersökningstillstånd. Förvärvat feb 2022 från EMX Royalty.
• Historisk produktion: 4,35 Mt (1928–87). Tre VMS-linser, ~100 m breda, 2,8 km långa.
• Strategiskifte juni 2025: "utvärderar strategiskt partnerskap eller avyttring" (PM 2025-06-11).
• Ingen aktiv utveckling per feb 2026.

Mineral Resource (klassificerad)

• 8,9 Mt @ 3,8 % ZnEq (Zn 2,55 %, Cu 0,28 %, Pb 0,46 %; cut-off 2,5 %) — Inferred
• Källa: TR juni 2024 (mahvieminerals.com/projekt/norge/), publicerad 2024-06-18.
• Klassificering: Inferred innebär tillräcklig geologisk evidens för att anta ekonomisk potential, men med lägre säkerhet än Indicated/Measured.
• Varning: ZnEq baseras på priskvot (Zn 2 900, Cu 9 300, Pb 2 000, Au 1 800, Ag 24 USD) utan recovery-justering; Au/Ag saknas i flertalet prover → underskattat ekvivalentvärde. Fullständig metodtabell i A.4.

Exploration Target (EJ resurs)

• 0,6–0,7 Mt @ 3,5–4,3 % ZnEq
• Källa: Samma TR 2024-06-18.
• Varning: Är inte en mineraltillgång. Kvantitet och halt är konceptuella och spekulativa. Får inte adderas till mineral resource eller användas i ekonomiska beräkningar. (JORC Code 2012, Clause 17)

Oanalyserat guld/silver

• ~7,5 % av kärnor analyserade på Au, ~14,5 % på Ag. Potentiellt outnyttjad ädelmetal-kredit, men kvantitativt osäkert.

Kapitalbehov — intern utveckling

För att avancera Mofjell internt till PFS krävs:

Steg	Kostnad (ram-intervall)	Märkning
Indicated-uppgradering (borrning)	~15–25 MNOK
Metallurgiska tester (scoping flotation)	~1–3 MNOK
PFS (gruvdesign, process, tailings)	~30–70 MSEK

Oproportionerligt i relation till Mahvies nuvarande balansräkning (se 5). Intern utveckling av Mofjell parallellt med Haveri är inte realistisk utan fundamentalt ny finansieringsstruktur.

Möjliga utfall

Utfall	Beskrivning	Implikation
JV / farm-out	Partner bär utvecklingskostnad, Mahvie behåller andel	Behåller exponering, reducerar risk
Avyttring (exit)	Försäljning av hela projektet	Kassatillskott, full fokus guld
Behåll (parkerat)	Ingen åtgärd; behåll tillstånden	Optionsvärde, ingen cost
Royalty-deal	Sälj med behållen royalty	Långsiktigt kassaflöde

4.4 Strategiska alternativ för Mofjell

Vad bolaget har kommunicerat: "Utvärderar strategiskt partnerskap eller avyttring" (PM 2025-06-11). Ingen uppdatering sedan dess (8 månader). Ingen partner, avsiktsförklaring (LOI) eller tidplan har offentliggjorts.

Vad detta innebär: Processen befinner sig i tidig fas — screening, kontakt eller intern utvärdering. Alternativt: processen har inte prioriterats givet guldstrategiskiftet.

Scenario A — JV (joint venture)

Extern part investerar kapital mot ägarandel (t.ex. 51–70 %). Mahvie behåller minoritet.

Aspekt	Detalj
Vad Mahvie får	Utvecklingskostnad bärs av partner. Behåller exponering.
Vad Mahvie ger upp	Kontroll (partner blir operatör). Utspädning av ägarandel.
Fördel	Ingen kassa krävs. Validering av projektet.
Nackdel	Komplicerat avtal. EMX-rättigheter förblir. Långsam process.

Scenario B — Earn-in

Partner tjänar in ägarandel genom att spendera avtalat belopp (t.ex. 100 MNOK över 3 år → 60 %).

Aspekt	Detalj
Vad Mahvie får	Prospekteringsarbete gratis. Gradvis partneringress.
Vad Mahvie ger upp	Ägarandel stegvis. Partner kan avsluta tidigt.
Fördel	Flexibelt. Ingen utspädning av Mahvie-aktier.
Nackdel	Partner kan droppa ut om resultaten är svaga.

Scenario C — Avyttring (full exit)

Försäljning av 100 % av Mofjell (eller dotterbolag).

Aspekt	Detalj
Vad Mahvie får	Kontant betalning + ev. royalty.
Vad Mahvie ger upp	Hela projektet.
Fördel	Ren kassa. Fullt fokus på guld.
Nackdel	Inget framtida uppsida om zinkpriser stiger. Royalty ovanpå EMX:s befintliga 2,5 % NSR → total royalty-belastning kan avskräcka köpare.

EMX-komplikation — vad en köpare/partner möter

Varje deal-struktur måste hantera EMX Royaltys befintliga rättigheter. Dessa adderar komplexitet och minskar nettovärdet för en potentiell partner.

EMX-rättighet	Vad det innebär	Påverkan på deal
9,9 % equity i Mahvie Minerals	EMX äger aktier i moderbolaget, inte i projektet direkt	Vid avyttring av Mofjell ensamt: EMX behåller equity i Mahvie. Vid M&A av hela Mahvie: EMX är aktieägare som måste hanteras.
2,5 % NSR (Net Smelter Royalty)	EMX har rätt till 2,5 % av nettointäkterna vid produktion	Permanent belastning på projektekonomin. Sänker NPV för köpare. NSR kan ibland köpas ut (buyback-klausul) — oklart om sådan existerar.
Advance royalty	Årliga betalningar oavsett produktion	Löpande kostnad. Belopp ej publicerat.
Work commitments	Avtalade arbetsåtaganden (borrning, studier)	Om Mahvie inte uppfyller → risk för avtalsbrott. Vid deal: köpare övertar åtagandena.

Vad som krävs för att stänga en deal

En köpare eller JV-partner utvärderar Mofjell utifrån konkreta frågor. Tabellen nedan visar vad som typiskt krävs — och var Mofjell står idag.

Krav från köpare/partner	Mofjells nuläge	Gap
Klassificerad resurs (MRE)	8,9 Mt @ 3,8 % ZnEq, Inferred.	Inferred-nivå ger lägre värdering. Uppgradering till Indicated kräver kompletterande borrning (~15–25 MNOK).
Metallurgiska data	Historisk produktion (1928–87) bekräftar processkoncept. Inga moderna tester.	Partner kräver typiskt scoping-nivå flotationstest. Kostnad ~1–3 MNOK.
Tillståndsstatus	42 undersökningstillstånd. Ingen bearbetningskoncession eller miljötillstånd.	Tidigt — men acceptabelt för earn-in/JV (partner räknar med att driva tillståndsprocess själv).
Ren ägarstruktur	EMX: 2,5 % NSR + advance royalty + work commitments + 9,9 % equity i Mahvie	Komplex. Kräver juridisk due diligence. Potentiell buyback-förhandling av NSR.
Rimlig prislapp	Inferred VMS-resurser i Norden: typiskt 0,3–1,5 % av in-situ metallvärde, eller ~10–30 USD/t resurs	8,9 Mt × ~15 USD/t = ~130 MNOK (~15 MUSD) som konceptuell storleksordning. Starkt beroende av zink/koppar-pris och metallurgisk verifiering.
Strategisk logik	Mo i Rana: befintlig gruvinfrastruktur (Rana Gruber), hamn, kraft. VMS med Zn-Cu-Pb + ädelmetallpotential.	Attraktivt läge. Potentiell synergi med befintlig regionverksamhet.

Sammanfattning: Mofjell är i ett tillstånd där en earn-in eller JV är den mest realistiska strukturen — resursen är för tidig (Inferred) för en ren avyttring till fullt pris, men tillräcklig för att motivera att en partner spenderar kapital på uppgradering. Nyckelfrågan är om Mahvie aktivt driver processen eller om Mofjell är "parkerat" i väntan på att Haveri-katalysatorer ska höja bolagsvärdet.

Inferred-status samt 2,5 % NSR-belastning reducerar sannolik transaktionsmultipel jämfört med en Indicated-resurs utan royalty.

Ram-intervall vid konceptuell restart — analog-/peer-härledda, ej estimat

Siffrorna nedan är hämtade från jämförbara nordiska VMS-underjordsprojekt och branschlitteratur — inte från en studie av Mofjell. De används enbart i riskdiskussion (se 7) och deal-strukturanalys (se 4.4). Får inte citeras som Mofjells capex eller förväntade recovery. Fullständig ram-intervall-definition: se B.3.

• Capex: ~300–500 MNOK (analog: nordiska VMS-restartar; spridningen beror på infrastruktur-skick och processval)
• Opex: ~50–70 USD/t (analog: underjords-VMS med flotation)
• C1: ~0,50–0,70 USD/lb ZnEq (analog-intervall)
• Recovery: Zn ~85 %, Cu ~70 %, Pb ~60 % (VMS-flotation typvärden, branschlitteratur — inga moderna tester för Mofjell)
• Straffelement-risk: Sb, As.

4.5 Vad skulle aktivera optionerna?

Projekt	Trigger	Konsekvens
Åkerberg	Guldintercept i sommarborrning (>3 g/t, >3 m)	MRE motiverad. Projekt accelererar.
Åkerberg	Strategisk partner visar intresse	Extern validering. Möjlig farm-out.
Åkerberg	Kapitalallokering skiftar (Haveri pausas)	Åkerberg blir primärt fokus — osannolikt men möjligt.
Mofjell	Zn-pris stärks strukturellt	Förbättrar projektekonomin. Ökar partnerintresse.
Mofjell	Industriell part söker nordisk Zn-exponering	Mo i Rana-läget och befintlig infrastruktur attraktivt.
Mofjell	Haveri behöver icke-utspädande kapital	Mofjell-deal (avyttring/royalty) finansierar Haveri utan emission.

Mofjells optionsvärde är starkt kopplat till zinkprisets cyklicitet och industriell efterfrågan — inte till guldmarknaden.

4.6 Vad skulle minska optionsvärdet?

Projekt	Risk	Konsekvens
Åkerberg	Långa perioder utan aktivitet	Marknaden glömmer. Partner-intresse svalnar.
Åkerberg	Förnyelseproblem i undersökningstillstånd	Juridisk osäkerhet. Potentiellt tillståndsförlust.
Åkerberg	Svaga borrresultat (steg 4)	Projekt nedprioriteras. Restvärde = tillstånd + data.
Mofjell	Zn-prisfall	Projektekonomin försämras. Partnerintresse minskar.
Mofjell	EMX-åtaganden begränsar attraktivitet	Kumulativ royalty-belastning avskräcker köpare.
Mofjell	Inferred-resurs utan uppgraderingsplan	Resurskvaliteten degraderas i marknadens ögon.
Mofjell	Utebliven kommunikation om partnerprocess	Marknaden tolkar tystnad negativt (8 mån sedan PM).

4.7 Kapitalallokeringsdisciplin

Mahvie kan inte parallellt finansiera:

• Haveri metallurgi + PFS (se 5)
• Mofjell Indicated-uppgradering
• Aggressiv Åkerberg-borrning

Kapital måste prioriteras. Om Haveri är kärnprojekt:

Princip	Implikation
Åkerberg bör vara kapital-lätt	Basprospektering (steg 1–3) med dedikerad finansiering. Ytterligare kapital villkoras mot borrresultat.
Mofjell bör vara kapitalneutral eller kapitalgenererande	JV/earn-in/avyttring som tillför kapital utan att belasta aktieägarna.
Haveri prioriterar metallurgi	Kapital allokeras till den milstolpe som har störst informationsvärde per investerad krona (se 5.3).

Haveri prioriteras före alla icke-kärnprojekt. Kapital allokeras endast till Åkerberg eller Mofjell om det inte fördröjer Haveris MRE → metallurgi → PFS-sekvens.

Kapitalallokering mellan projekten är ett bolagsbeslut som inte kommunicerats i detalj. Principerna ovan är ramverkshärledda, inte baserade på bolagsuttalanden.

4.8 Sammanfattning

Åkerberg och Mofjell är realoptioner — de representerar strategisk flexibilitet och diversifierad geologisk exponering, men är inte nödvändiga för Haveris värderealisering.

Deras värde är latent och beroende av:

• Borrresultat (Åkerberg)
• Råvarupriser (Mofjell)
• Partnerintresse (båda)
• Kapitalmarknadens villkor

De kan bidra positivt genom icke-utspädande finansiering (Mofjell-deal), geologisk diversifiering och extern validering (partner). Men de medför också risk genom organisatorisk spridning, kapitalkonkurrens med Haveri och EMX-belastning (Mofjell).

Inget av projekten bör värderas som del av Mahvies kärnvärde förrän borrresultat (Åkerberg) eller transaktionsbekräftelse (Mofjell) skapar en oberoende datapunkt.

Realoptioner har tidsvärde. Lång inaktivitet utan datapunkter reducerar optionsvärdet även om underliggande geologi är oförändrad.

Optionalitet är värdefull endast om kärnprojektet utvecklas enligt plan. Om Haveri fördröjs riskerar även optionsvärdet att diskonteras kraftigt.

---

5. Finansiering & Kapitalstruktur

Samlar all kapital-, utspädnings- och sekvensanalys. Separerar strikt mellan,, och. Undviker att förutsäga emissioner. Knyter kapitalbehov till tekniska milstolpar.

Siffror uppdateras direkt från årsredovisning / delårsrapport när publicerad — se bevakningslista 3.7.

5.1 Nuvarande kapitalstruktur (baslinje)

Aktier & optioner

Post	Antal / värde	Källa	Märkning
Aktier utestående (feb 2026)	158 051 422	A.1c steg 3 (alla registrerade)
TO2 utestående	36 855 780	PM 2025-07-16
Aktier fullt utspätt (efter TO2)	194 907 202	A.1c steg 4
TO2 lösenperiod	18 mars – 1 april 2026	§ 3 TO2-villkor
TO2 lösenkurs	0,25–0,35 SEK (70 % av VWAP 20 handelsdagar, tak 0,35)	§ 3 TO2-villkor
Max likvid vid full teckning (0,35 SEK)	≈ 12,9 MSEK brutto	36 855 780 × 0,35
Full utspädning från TO2	~19 %	36 855 780 / 194 907 202

Genomförd finansiering (verifierad)

Händelse	Aktier	Likvid	Datum	Bv-reg.
Riktad mars 2025	+7 860 620	~2,1 MSEK	2025-03-18	Ja
Företrädesemission juli 2025	+68 116 824	~15 MSEK	2025-07	Ja
Riktad jan 2026 (Åkerberg, exkl. FDI)	+22 438 457	~14,6 MSEK (totalt inkl. FDI)	2026-01-28	Ja
Kvittningsemission Viad	+753 846	Kvittning	2026-01-28	Ja
FDI-aktier Vindex	+87 000	(del av riktad jan 2026)	2026-02-02	Ja

5.2 Kassa & burn rate

Post	Värde	Källa	Märkning
Kassa Q3 2025 (rapporterad)	8 671 TSEK	Delårsrapport Q3 2025 (publ. 2025-11-11)
Kassa 31 dec 2025	Uppdateras — årsredovisning 2025 publiceras 17 feb 2026	—
Operativ burn rate (2025 snitt)	Uppdateras från årsredovisning	—
Riktad jan 2026 likvid (netto, efter emission)	~14,6 MSEK (brutto, emissionskostnader ej publicerade)	PM 2026-01-19

Runway-beräkning

Scenario	Kassa-bas	Runway (konceptuell)
Utan TO2	Q3-kassa + riktad jan 2026 − burn	Beräknas när burn rate är känd
Med full TO2	Ovan + ~12,9 MSEK	Beräknas när burn rate är känd

Runway anges i månader. Undvik formuleringar som "räcker till PFS" — runway beror på aktivitetsnivå, som är ett bolagsbeslut.

5.3 Vad finansieras i praktiken? — kapitalbehov knutna till milstolpar

Kapitalbehov kopplas till den tekniska beroendekedjan (se 3.5): MRE → metallurgi → kompletterande borrning → PFS. Varje steg har ett kostnadsintervall baserat på branschnormer — inte bolagets egna uppskattningar om ej annat anges.

#	Milstolpe	Kostnad (ram-intervall)	Märkning	Status (feb 2026)
1	MRE (pågående)	Kostnad i huvudsak redan nedlagd (historisk databas + 3 hål 2025). QP-arvode kvarstår.		Pågående.
2	Metallurgiska tester (scoping)	~0,5–1,5 MSEK (steg 1–3 i testplan, se 3.1). Variabilitet + pilot kan addera ~0,5–1,0 MSEK.		Ej beslutade.
3	Kompletterande borrning (Indicated-uppgradering)	~10–30 MSEK beroende på antal hål, borrlängd och domänval (~5 000–15 000 m).		Planerad 2026 — inga detaljer kommunicerade.
4	PFS	~15–50 MSEK beroende på komplexitet (gruvdesign, processdesign, vattenhantering, tailings-koncept).		Ej aktuellt förrän steg 1–3 levererade.
5	EIA/YVA + permitting	~5–15 MUSD (branschintervall, nordiska guldprojekt).		MKB påbörjad. EIA ej formellt startad.
6	Konstruktion (Haveri)	~200–260 MUSD (PEA-härledd, ej validerad — B.3-spärr).		Avlägset. Kräver DFS + tillstånd + projektfinansiering.
—	Åkerberg (separat)	~10–20 MSEK (steg 1–6 i 4.3).		Riktad jan 2026 + TO2 täcker steg 1–4 konceptuellt.

Nyckelpunkt: Steg 1–2 ryms sannolikt inom befintlig kassa + TO2-likvid. Steg 3–4 kräver ytterligare kapital oavsett TO2-utfall. Steg 5–6 ligger på en tidsskala och kapitalnivå som kräver fundamentalt annorlunda finansieringsstruktur (projektfinansiering, JV, streaming).

5.4 Kapitalstrukturens strategiska läge

Nuvarande struktur innebär:

• Bolaget är beroende av TO2-utfall för att finansiera närmaste tekniska milstolpar (metallurgi, begränsad borrning)
• Alternativ finansiering (emission, JV, asset deal) krävs för steg 3–4 oavsett TO2
• Tekniskt de-risking är kapitalberoende — men metallurgi (steg 2) är den första verkligt kapitalintensiva tröskeln
• En icke-utspädande deal (Mofjell JV/avyttring, se 4.4) skulle tillföra kapital utan att belasta aktieägarna

5.5 TO2 — scenarioanalys

Mekanisk konsekvens vid olika teckningsgrader. Ingen sannolikhetsbedömning.

Scenario	Teckningsgrad	Likvid (brutto)	Effekt på runway	Effekt på milstolpar
Noll	0 %	0 MSEK	Kort runway. Alternativ finansiering krävs inom månader.	Metallurgi svårfinansierad. Kompletterande borrning ej möjlig.
Garantinivå	~30 %	~3,9 MSEK	Begränsad förlängning.	Mineralogi (steg 1 i testplan) möjlig. Ej mer.
Halvt	~50 %	~6,5 MSEK	Medellång runway.	Metallurgi scoping möjlig. Borrning kräver ytterligare kapital.
Fullt	100 %	~12,9 MSEK	Runway förlängs väsentligt.	Metallurgi + begränsad borrning möjlig. Ej PFS.

Utspädning vid full teckning: ~19 % (36 855 780 / 194 907 202). Utspädningen sker före värdehöjande datapunkt (MRE-publicering, metallurgi) — en vanlig dynamik för microcap-bolag men som belaster befintliga aktieägare.

5.6 Garanter & struktur

Post	Status	Källa
Toppgaranti	30 % av max likvid avtalad	TO2-villkor
Ersättningsnivå (kontant/aktier)	Ej publicerat i detalj	—
Teckningsförbindelser (utöver garanti)	Ej offentliggjorda	—

TO2 är inte fullt garanterad. 30 % toppgaranti innebär att minst ~3,9 MSEK tillförs om TO2 nyttjas av garanterna. Resterande 70 % beror på marknadsvillkor (aktiekurs vs teckningskurs) vid lösentillfället.

Om aktiekursen handlas under beräknad teckningskurs under lösenperioden → låg teckningsgrad sannolik utöver garantinivå.

5.7 Utspädningsdynamik

Händelse	Utspädning	Tidpunkt	Obs
TO2 (full teckning)	~19 %	Mar–apr 2026	Före MRE. Utspädning före värdeinflektionspunkt.
Ny emission före metallurgi	Okänd (beroende av storlek/villkor)	Hypotetisk	Utspädning före teknisk de-risking = högre kostnad per krona.
JV/farm-out Mofjell	Potentiellt icke-utspädande	Hypotetisk	Tillför kapital utan att belasta aktiestrukturen.
Institutionell ankaremission efter MRE	Okänd	Hypotetisk	Lägre utspädningskostnad om MRE ger positiv rerating.

Nyckelpunkt: Tidpunkten för kapitaltillskott relativt tekniska milstolpar är avgörande. Kapital som reses före MRE/metallurgi bär högre utspädningskostnad än kapital som reses efter positivt datautfall. Nyemission före teknisk klarhet innebär att nya aktier emitteras mot hög osäkerhet — marknaden kräver då högre rabatt.

5.8 Kapital- och sekvensrisk

Det kritiska sambandet:

Kapital → Metallurgi → PFS → Permit → Finansiering (projekt)

Om kapital saknas före metallurgi:

• Sekvens bryts
• Ny emission före teknisk klarhet
• Marknaden applicerar högre riskpremie
• Utspädning sker på lägre värdering

Detta är en standardsekvensrisk för microcap-bolag — inte unik för Mahvie, men strukturellt förstärkt av låg likviditet och pre-MRE-status.

5.9 Vad skulle stärka kapitalbilden?

Åtgärd	Effekt	Kontrollerbart?
Fullt nyttjad TO2	Maximal kassan utan ny emission	Delvis — beror på aktiekurs vs teckningskurs
Offentliggjord metallurgiplan med kostnadsestimat	Signalerar kapitalallokering och prioritering	Ja — bolagsbeslut
Icke-utspädande kapital (JV/royalty från Mofjell)	Tillför kassa utan aktieemission	Delvis — kräver motpart
Institutionell ankaremission efter MRE	Lägre utspädningskostnad, bredare ägarbas	Delvis — beror på MRE-utfall och marknadsvillkor
Kostnads-disciplin (prioritera metallurgi före bred borrning)	Maximerar informationsvärde per investerad krona	Ja — bolagsbeslut

5.10 Sammanfattning

Mahvie är i en kapitalövergångsfas. Bolaget kan sannolikt finansiera MRE-slutförande och begränsad metallurgisk scoping med befintlig kassa och TO2-likvid. Men bolaget kan inte, utan ytterligare kapital, finansiera full PFS, betydande Indicated-uppgradering eller parallell permit-acceleration.

Kapitalstrukturen är därför inte blockerande idag — men blir avgörande efter MRE. Sekvensering och tidpunkt för kapitaltillskott relativt tekniska milstolpar är den viktigaste strategiska variabeln på aktieägarnivå.

Kapital är inte en isolerad risk. Det är en funktion av GATING-sekvensen: MRE → Metallurgi → PFS → Permit. Om kapital saknas före metallurgi bryts sekvensen och värdedrivarna förskjuts.

Teknisk de-risking reducerar osäkerhet — den eliminerar inte kapitalintensitet eller exekveringsrisk.

---

6. Värdering — scenarier med tydliga antaganden

6.1 Värderingsregler (låsta)

Värderingsmetod måste matcha projektfas. Följande gäller utan undantag.

EV/oz

• Får endast användas på Indicated + Measured
• Inferred behandlas som option — ingår ej i huvudankare

In-situ-värde (%)

• Endast sanity check — aldrig primär metod

rNPV

• Får endast användas med PFS-nära antaganden (capex, opex, recoveries, tidplan, smält-/raffineringsavdrag, utspädning)
• Före PFS: bara skiss-rNPV, tydligt märkt "låg tillförlitlighet"
• PEA 2014-härledda siffror (B.3, 1.5) räknas inte som PFS-nära. De får inte matas in i rNPV-, EV/oz- eller jämförelseberäkningar som om de vore aktuella ingenjörsestimat.

6.2 Scenariomatris

Scenario	Oz (Au eq.)	Halt (g/t)	Tonnage	Andel Indicated	Antagen recovery	rNPV	EV/oz
Bear	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs
Base	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs
Bull	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs	Källa krävs

Kan ej fyllas förrän: Modern MRE publicerad + metallurgiska testresultat. Dessförinnan saknas minst 3 av 7 inputs.

6.3 Scenariobeskrivningar (kvalitativa)

Bear

• MRE mindre än mål eller sämre klassning
• Hög andel Inferred; konservativ cut-off
• Fördröjd väg till PFS; högre kapitalbehov och större utspädning

Base

• MRE i linje med målsättning; meningsfull Indicated-andel
• Rimliga cut-off-antaganden; PFS enligt plan; finansiering hanterbar

Bull

• Större MRE än förväntat; hög Indicated-andel och god kontinuitet
• Metallurgi visar hög recovery (fritt guld, CIL-vänligt); tydlig väg till PFS/NPV och rerating

6.4 Marginalkänslighet — konceptuell, PEA 2014-härledd, ej PFS-nära

Varning: Alla basvärden nedan (AISC, NPV, throughput, mining cost) är PEA 2014-härledda med mekanisk inflationsjustering — ej PFS-nära (se B.3). Tabellen visar riktning och storleksordning, inte precisionsberäkningar. Verklig känslighet kan avvika markant efter MRE + metallurgiska tester. Får inte användas som input till värdering eller investeringsbeslut. Se dokumentregel "B.3-spärr".

Parameter	Förändring	Riktning/storleksordning (konceptuell)
Guldpris	±500 USD/oz	±~25–35 % marginal
Genomsnittshalt	+0,5 g/t	AISC minskar ~30–40 %
Recovery	−5 %-enheter	NPV −~15–20 %
Throughput	+1 000 tpd	Opex/t −~5–10 % (skaleffekt)
Stripkvot	+1 (waste:ore)	Mining cost +~10–15 %
USD/SEK	−0,5 SEK	Opex i USD-termer −~5 %

6.5 Värderingsram — in-situ-värde, marknadsrabatt och EV/oz-trappa

Syfte: Etablera en strikt ram som kan tillämpas mekaniskt på Haveris MRE när den publiceras — utan att kräva gissning. Ramen separerar tre distinkta begrepp som ofta sammanblandas:

1. In-situ-värde — vad guldet i marken är värt vid givet spotpris. Ren aritmetik.
2. Marknadsrabatt per fas — hur stor andel av in-situ-värdet marknaden historiskt betalar, beroende på projektmognad.
3. EV/oz — vad marknaden faktiskt prissätter per ounce i bolagsvärdering. Produkten av (1) × (2), justerat för projektspecifika faktorer.

Ingen av dessa siffror är en prognos. De är verktyg för att utvärdera MRE:n när den publiceras.

6.5.1 In-situ-värde — referenstabell

In-situ-värde = oz × guldpris. Det är inte vad projektet är värt — det är det teoretiska taket. Marknaden betalar alltid en bråkdel, beroende på hur mycket risk (geologi, metallurgi, tillstånd, finansiering, tid) som återstår.

Resurs (oz Au)	@ 3 500 USD/oz (bear)	@ 4 000 USD/oz (base)	@ 4 500 USD/oz (bull)	@ 5 000 USD/oz (nära spot)
500 koz	1 750 MUSD	2 000 MUSD	2 250 MUSD	2 500 MUSD
750 koz	2 625 MUSD	3 000 MUSD	3 375 MUSD	3 750 MUSD
1 000 koz	3 500 MUSD	4 000 MUSD	4 500 MUSD	5 000 MUSD
1 500 koz	5 250 MUSD	6 000 MUSD	6 750 MUSD	7 500 MUSD

Guldpriser: Bear/base/bull per B.2. "Nära spot" per A.1a (2026-02-10). Resursstorlek: hypotetiska nivåer för illustration — inte prognoser för Haveris MRE. PEA 2014 angav 1,56 Moz AuEq (Inferred, ej PFS-nära — se B.3); modern MRE kan ge annan storlek.

6.5.2 Marknadsrabatt per fas — vad marknaden historiskt betalar

Tabellen visar vilken andel av in-situ-värdet (ISV) marknaden typiskt betalar för nordiska/jämförbara guldprojekt i respektive fas. Intervallen är observationsbaserade (peer-data från Appendix A + branschlitteratur), inte statistiska genomsnitt.

Fas	ISV-andel (typiskt intervall)	EV/oz-intervall (@ 4 000 USD/oz base)	Vad som driver rabatten	Peer-referens
Pre-MRE / exploration	0,2–0,8 %	Ej tillämpbart (inga formella oz)	Maximal osäkerhet. Marknaden prissätter enskilda informationshändelser, ej oz.	Aurion (~128 MUSD utan MRE)
MRE publicerad, mestadels Inferred	0,3–1,0 %	~10–30 USD/oz	Resursen kvantifierad men geologisk säkerhet låg. Ingen PFS.	Branschnorm (se 2.4)
MRE med meningsfull Indicated-andel	0,8–2,0 %	~30–80 USD/oz	Geologisk säkerhet ökar. PFS möjlig. Reserve-konvertering realistisk.	Branschnorm (se 2.4)
PFS / PEA med moderna inputs	2–5 %	~80–200 USD/oz	NPV beräkningsbar. Kassaflödesmodell synlig.	Goldsky (~164 USD/oz blandad, se Appendix A)
DFS / bankbar studie	4–8 %	~150–300+ USD/oz	Reserv definierad. Finansiering möjlig. Tillstånd avancerat.	Rupert (~284 USD/oz Indicated, se Appendix A)
Produktion	5–15+ %	Värderas på kassaflöde, ej EV/oz	AISC-marginal driver. EV/oz irrelevant.	Botnia (~530 MSEK, se Appendix A)

Varning: ISV-andelen är inte linjär och varierar kraftigt beroende på halt, jurisdiktion, metallurgi, skala och marknadssentiment. Tabellen visar storleksordning — inte precisionsvärden. En finsk brownfield med bekräftad CIL-process kan ligga i övre delen av intervallet; ett greenfield med refraktärt guld i svår jurisdiktion kan ligga under.

6.5.3 Tillämpning på Haveri — scenariorutnät

Så här används ramen: När MRE publiceras, välj rad (oz-storlek) och kolumn (kategorifördelning + fas). Multiplicera med guldpris-scenario (B.2) och ISV-andel. Resultatet är ett indikativt värderingsintervall — inte ett riktkursmål.

Steg 1: Kategorieffekten — vad Indicated-andelen gör med multipeln

MRE-utfall	Applicerbar EV/oz (@ 4 000 USD/oz)	Motivering
Övervägande Indicated	30–80 USD/oz (Indicated-oz) + 10–20 USD/oz (Inferred-oz)	PFS-spåret öppnas. Marknaden värderar Indicated separat och högre.
Väsentlig Indicated-andel	25–50 USD/oz (viktat snitt)	PFS möjlig på Indicated-delen, men begränsad tonnage. Kompletterande borrning prissätts som risk.
Övervägande Inferred	10–30 USD/oz (hela resursen)	Enbart PEA-nivå. Marknaden applicerar ren Inferred-multipel.

Steg 2: Scenariorutnät — indikativ EV vid olika MRE-utfall

Matrisen nedan visar konceptuellt EV (Haveri-projektet, ej hela bolaget) vid olika kombinationer av resursstorlek och Indicated-andel, vid base case guldpris 4 000 USD/oz (B.2). Alla siffror är mekaniska multiplikationer av ovanstående EV/oz-intervall × oz — inte prognoser.

Resurs (oz Au)	Övervägande Inferred (10–30 USD/oz)	Väsentlig Indicated-andel (25–50 USD/oz)	Övervägande Indicated (30–80 USD/oz vikt.)
500 koz	5–15 MUSD	13–25 MUSD	15–40 MUSD
750 koz	8–23 MUSD	19–38 MUSD	23–60 MUSD
1 000 koz	10–30 MUSD	25–50 MUSD	30–80 MUSD
1 500 koz	15–45 MUSD	38–75 MUSD	45–120 MUSD

Jämförelse med nuvarande market cap: ~104 MSEK (~12 MUSD per A.1a/B.1). Matrisen visar att redan en MRE på 750 koz med >20 % Indicated ger ett indikativt projektvärde som överstiger nuvarande börsvärde — men detta ignorerar (1) utspädning, (2) kapitalbehov, (3) tidsrabatt, och (4) att börsvärdet inkluderar Åkerberg och Mofjell.

Varning: Rutnätet ovan är en mekanisk tillämpning av branschmultiplar — inte en DCF-värdering. Det tar inte hänsyn till:

• Metallurgisk risk — om recovery är låg eller process dyr, justeras multipeln nedåt
• Utspädning — framtida emissioner minskar värde per aktie även om EV stiger
• Tidsrabatt — 5 år till produktion diskonterar nuvärdet med ~30–40 % vid 8 % diskonto
• Capex-risk — högre capex = lägre marginal = lägre multipel

Dessa faktorer hanteras i scenariomatrisen (6.2) när data finns.

Steg 3: Katalysatoreffekt — vad varje datapunkt gör med värderingen

Katalysator	Effekt på EV/oz-intervall	Riktning	Storleksordning
MRE publicerad (mestadels Inferred)	Från "ej beräkningsbar" → 10–30 USD/oz	Uppåt (från noll-bas)	+100–300 % av pre-MRE market cap (konceptuellt)
MRE predominantly Indicated	Från 10–30 → 30–80 USD/oz	Uppåt	+2–4× vs Inferred-multipel
Metallurgi: fritt guld, CIL-vänligt	ISV-andel mot övre delen av fasintervallet	Uppåt	+20–50 % på EV/oz inom fasen
Metallurgi: refraktärt (POX/BIOX)	ISV-andel mot nedre delen + capex-risk	Nedåt	−30–50 % vs CIL-scenario
PFS publicerad med moderna inputs	Fasskifte: MRE-fas → PFS-fas	Uppåt	+2–5× på EV/oz (fas-trappa)
Kompletterande borrning (Inferred → Indicated)	Kategoriuppgradering = högre multipel	Uppåt	+50–150 % per oz som uppgraderas

Läsanvisning: Tabellen ovan är det närmaste en "investeringskalkylator" dokumentet tillåter pre-MRE. Den säger inte vad aktien borde handlas till — den säger vilken typ av händelse som förflyttar vilken typ av multipel i vilken riktning. Magnituderna är storleksordningar baserade på peer-observationer, inte prognoser.

---

7. Risker och osäkerheter (fas-kopplade)

Risker bedöms per utvecklingsfas med konkreta konsekvenskedjor. Varje risk specificerar vad som kan gå fel, sannolikhetsbedömning (hög/medel/låg — kvalitativ, ej statistisk), konsekvens för nästa steg, och vad som mitigerar. Sektionen undviker dramatik: dessa risker är normala för projektfasen. De flesta kan hanteras — men alla kostar tid eller pengar.

7.1 Geologisk risk

7.1.1 Haveri — MRE-utfallsrisker

MRE:n är den enskilt viktigaste datapunkten på 12 månaders sikt. Tabellen nedan kartlägger vad som kan avvika från förväntningarna — och vad varje avvikelse innebär konkret.

Risk	Vad det innebär	Sannolikhet	Konsekvens om det inträffar	Mitigation / nästa steg
Resursen mindre än historiskt PEA-estimat	PEA 2014 angav 1,56 Moz AuEq (Inferred, B.3). Modern MRE med striktare cut-off, domäntolkning eller borrbegrensningar kan ge lägre tonnage/oz.	Medel	Lägre projektvärde. Skaleffekter försvagas (throughput-beroende). PFS-ekonomi svagare.	Normal risk vid övergång historisk → modern MRE. Flertal historiska projekt tappar 20–40 % vid omklassificering. Ingen åtgärd krävs — men förväntningar bör vara kalibrerade.
Övervägande Inferred	Borrtätheten räcker inte för att stödja Indicated-klassning på tillräcklig andel av resursen.	Medel–Hög	EV/oz-multipeln stannar i 10–30 USD/oz-intervallet (se 6.5.3). PFS kan inte baseras enbart på Inferred. Kompletterande borrning krävs — kostar ~10–30 MSEK och 6–12 månader.	Haveri har 126 historiska borrhål. Datatätheten i centralzonen kan räcka för Indicated — men det beror på geologens domäntolkning och variogramanalys. Utfallet är okänt till MRE publiceras.
Sämre halt än förväntat	Genomsnittshalt under ~1,0 g/t Au gör CIL-process svagare ekonomiskt. Under ~0,7 g/t — PFS osannolik utan hög tonnage.	Låg–Medel	PFS-marginalen tunnas ut. Projektet kräver antingen högre tonnage (= större gruva, högre capex) eller hög recovery för att kompensera.	Halten påverkas av cut-off-val, domänindelning och eventuell kappning (top-cutting) av outliers. Kompetent person (CP) avgör.
Ofördelaktig geometri / diskontinuitet	Mineraliseringen kan vara mer splittrad, smalare eller djupare än historisk modell antyder.	Medel	Högre mining cost (selektiv brytning vs bulk). Stripkvot ökar. Kan göra dagbrott oekonomiskt → underjordsalternativ med högre capex.	Geologisk modellering med modern 3D-programvara kan hantera geometri bättre än PEA 2014-modellen. Men om verkligheten är mer komplex än borrtätheten visar — det syns först i MRE.
AuEq-beräkningen ändras	PEA 2014 använde Au + Cu-ekvivalent. Modern MRE kan använda andra metallpriser, cut-offs eller exkludera bi-metaller.	Låg	AuEq-oz kan minska om koppar-bidraget reduceras. Påverkar rubriktalet men inte nödvändigtvis projektekonomin (koppar genererar fortfarande revenue).	Transparent — CP:ns antaganden redovisas i MRE-rapporten.

Sammanfattning — geologisk risk: Risken att MRE:n ger en sämre bild än PEA 2014 är reell men hanterbar. Det är ingen katastrof — det är normal omklassificering. Nyckelfrågan är inte om resursen finns (126 hål bekräftar mineralisering) utan hur stor del som kan klassas Indicated och till vilken halt. Projektets framtid avgörs av svaret.

7.1.2 Åkerberg — geologisk risk (tidig fas)

Risk	Konsekvens	Mitigation
Begränsad borrdata (inga moderna hål)	Mineraliseringens geometri, halt och kontinuitet helt obekräftad	Sommarborrning 2026 designad som första verifiering. Resultat styr go/no-go.
Orogeniskt guld — typiskt nuggety	Hög variabilitet i halt mellan borrhål. Risk för överskattning vid enstaka höga skärningar.	Kräver tillräckligt antal hål för geostatistisk kontroll. Budget per steg planerad (se 4.2).
Geofysik ger otydlig bild	IP/magnetik kan missa smala strukturer. Borrmål blir osäkra.	Kombination av metoder (IP + magnetik + litokemisk tolkning). Tidig fas har hög utfallsosäkerhet — accepteras som del av prospekteringsrisken.

7.2 Metallurgisk risk

Varför detta är den mest underskattade risken: Geologisk risk får mest uppmärksamhet — men metallurgisk risk avgör om oz i marken kan bli dollar i kassan. En 1 Moz resurs med 50 % recovery är ekonomiskt likvärdig med en 500 koz resurs med 100 % recovery. Inga moderna metallurgiska tester har genomförts för Haveri (GATING gap 1).

Risk	Vad det innebär	Sannolikhet	Konsekvens om det inträffar	Mitigation
Guld bundet i sulfider (ej fritt)	Kräver flotation + sekundär process istället för enkel CIL/gravity.	Medel	Capex +30–80 MUSD (flotationskrets). Recovery potentiellt lägre (70–85 % vs 90–95 %). Opex högre. PFS-ekonomi försvagas markant.	Mineralogisk analys (steg 1 i testplan, se 3.1) avgör — kan genomföras inom 4–6 veckor, ~50–200 TSEK.
Refraktärt guld (delvis eller helt)	Guld inkapslat i arsenopyrit/pyrit — ej utvinnbart med CIL. Kräver POX (pressure oxidation) eller BIOX (biologisk oxidation).	Låg–Medel	Capex +100–200 MUSD. Operativ komplexitet ökar väsentligt. Få nordiska referensanläggningar. Projektet kan bli oekonomiskt vid mindre resursstorlek.	Samma mineralogi-steg identifierar refraktärt guld tidigt. Om detekterat: projektet kräver omvärdering — inte nödvändigtvis nedläggning, men en väsentligt annan kalkyl.
Kopparmineralogin komplicerar	Haveri har Au + Cu. Om kopparfaserna (kalkopyrit, bornit, annan) interagerar negativt med guldutvinning → processvalet blir mer komplext.	Medel	Multi-produkt flowsheet = högre capex, mer operativ risk, fler avsättningsavtal (smältverk).	Flotationstest (steg 3–4 i testplan) avgör. Koppar kan vara nettopositiv (by-product credit) om processen hanteras rätt.
Recovery lägre än PEA 2014-antagande	PEA 2014 antog ~90 % Au-recovery (B.3). Om moderna tester ger 70–80 % → NPV sjunker proportionellt.	Medel	Varje 5 %-enheter lägre recovery ≈ −15–20 % NPV (se 6.4). Vid <70 % — PFS-ekonomi tveksam utan hög halt eller stor tonnage.	Recovery-data finns inte förrän CIL-test och flotationstest genomförts. Inga genvägar.

Sammanfattning — metallurgisk risk: Metallurgiskt utfall (fritt guld vs sulfidbundet vs refraktärt) styr hela processdesignen — och därmed capex, opex och recovery. Det positiva: testerna kostar lite (0,5–1,5 MSEK för scoping-nivå, se 3.1) och ger svar relativt snabbt (4–16 veckor). Det negativa: utan dem kan ingen trovärdig ekonomisk studie genomföras. Det är inte en risk som "kanske" spelar roll — det är en risk som definitivt spelar roll.

7.3 Tillståndsrisk

Risk	Projekt	Tidseffekt	Konsekvens	Mitigation
EIA/YVA tar längre tid än plan	Haveri	+6–18 månader (typiskt Finland-intervall)	Försenar hela konstruktionsfasen. Capex-inflation under väntan. Marknadssentiment kan svalna.	Förberedande MKB-arbete kan starta parallellt med PFS. Tidig kontakt med Tukes.
Kommunalt motstånd / markanvändningskonflikt	Haveri	+12–24 månader (om överklagande)	Finsk gruvlag ger kommuner vetoliknande inflytande (post-2023 reform). Haveri ligger i jordbruksbygd — inte ödemark.	Tidig samhällsdialog. Historiskt gruvområde kan underlätta — men garanterar inte acceptans.
Borrtillstånd fördröjt	Åkerberg	+3–6 månader	Sommarborrning 2026 riskerar att skjutas. Hela tidsplanen förskjuts. Maiden MRE försenas till 2028.	Ansökningsprocess bör starta omgående. Sverige: kortare ledtider än Finland men varierar per kommun/län.
EMX work commitments ej uppfyllda	Mofjell	Avtalsmässig	Risk för avtalsbrott. Kan ge EMX hävningsrätt eller krav på kompensation.	Verifiera åtaganden mot faktisk aktivitet. Om parkerat — förhandla om tidsförlängning eller avslut.
Ny lagstiftning / regulatorisk förändring	Alla	Okänd	Finsk gruvlagsreform pågår. Svensk mineralstrategi under utveckling. Kan skärpa eller underlätta.	Bevaka. Liten direkt kontroll.

7.4 Finansieringsrisk

Risk	Fas	Storleksordning	Konsekvens	Mitigation
TO2 (mars 2026) tecknas ej fullt	Pågående	Max ~17,4 MSEK (se 5)	Kassan räcker kortare. Prospekteringsbudget (Åkerberg, Haveri metallurgi) krymper. Kan tvinga till ny emission snabbare.	TO2-villkor (strike-pris vs aktiekurs) avgör. Om aktien handlas under teckningskurs → låg teckningsgrad sannolik.
Utspädning vid framtida emissioner	PFS-fas och framåt	20–50 % kumulativt (beroende på kapitalbehov)	Även om EV stiger kan värde per aktie stagnera eller sjunka. Befintliga aktieägare bär utspädningskostnaden.	Normal för junior miners. Kan begränsas genom strategiska partnerskap (JV), projektfinansiering, eller strömningsavtal (streaming/royalty).
Guldprisnedgång minskar aptit	Alla faser	Varje −500 USD/oz ≈ −25–35 % marginaleffekt (se 6.4)	Svårare att resa kapital. Projektekonomin försvagas. Marknaden omprisätter hela sektorn nedåt.	Ej kontrollerbart. Motverkas delvis av att capex (i lokal valuta) minskar vid svagare USD.
Kapitalbehov för Haveri-konstruktion	Sen fas (3–5 år ut)	~200–260 MUSD (PEA-härledd, ej validerad — B.3)	Långt bortom nuvarande kassan. Kräver kombination av eget kapital, lån, streaming och/eller JV. Ej aktuellt förrän DFS klar.	Projektfinansiering standard för denna fas. Inte en risk att lösa nu — men en verklighet att vara medveten om.

7.5 Tidsrisk — beroendekedjan och förseningseffekter

Gruvutveckling är sekventiell. Försening i ett steg skjuter allt nedströms. Tabellen nedan visar vad en specifik försening gör med hela tidslinjen.

Försening	Orsak (typisk)	Direkt effekt	Kedjeeffekt	Total tidsförlust
MRE +6 månader	Data-QA tar längre. Kompetent person kräver komplettering. Borrkärnor omanalyseras.	PFS kan inte starta	Metallurgiskt testprogram som beror på MRE-domäner försenas. EIA-förberedelse försenas.	+6–9 mån (icke-linjärt pga säsongseffekter)
Metallurgiska tester +4 månader	Labkapacitet. Ytterligare testserier krävs (t.ex. refraktärt guld detekterat → POX-test).	PFS-flowsheet ej fastställbart	Capex/opex-estimat försenas. PFS-timeline skjuts.	+4–6 mån
PFS +12 månader	Kumulativ effekt av ovanstående + internresursbrist	EIA/YVA kan inte slutföras (baseras på PFS-design)	Tillståndsprocessen skjuts ett år. Projektfinansiering kan inte starta.	+12–18 mån
EIA avslås / kräver omarbetning	Otillräcklig miljödata. Kommunalt motstånd. Ny lagstiftning.	Allt stoppas tills nytt EIA godkänns	+12–24 mån + politisk osäkerhet. Investerare tappar tålamod.	+18–30 mån (worst case)

Kumulativ effekt: En "normal" kombination av mindre förseningar (MRE +3 mån, metallurgi +2 mån, PFS +6 mån) ger totalt +12–18 månaders försening — utan att något dramatiskt inträffat. Detta är standardrisken för junior miners. Tidsplaner i pressmeddelanden bör läsas med denna buffert.

7.6 Sammanfattande riskmatris

Riskkategori	Haveri-specifik huvudrisk	Påverkan (Låg / Medel / Hög)	Sannolikhet (Låg / Medel / Hög)	Kontrollerbart?	Tidigast avklarad
Geologi — resursstorlek	MRE mindre än PEA 2014	Medel	Medel	Nej — data avgör	Vid MRE-publicering
Geologi — klassificering	Övervägande Inferred MRE	Hög	Medel–Hög	Delvis — kompletterande borrning	Vid MRE-publicering / borrning
Metallurgi — processval	Sulfidbundet eller refraktärt guld	Hög	Medel	Nej — mineralogi avgör	Vid metallurgiska tester (4–16 v efter start)
Metallurgi — recovery	<80 % Au-recovery	Hög	Medel	Delvis — processoptimering	Vid CIL/flotationstester
Tillstånd — EIA/tidsplan	Fördröjning >12 mån	Medel–Hög	Medel	Delvis — tidig dialog, förberedelse	Under EIA-process (2–4 år)
Finansiering — utspädning	TO2-fiasko eller svag marknad	Medel	Medel	Delvis — timing, JV-alternativ	Löpande
Tid — kumulativ	Kedjeförseningar +12–18 mån	Medel	Hög	Delvis — parallellisering	Löpande

Helhetsbilden: Ingen enskild risk är ovanlig eller exceptionell — samtliga är förväntade i ett pre-MRE guldprojekt. Det som gör dem relevanta är att de verkar i kedja: geologisk osäkerhet blockerar metallurgisk planering som blockerar PFS som blockerar tillstånd. Att bryta kedjan tidigt — genom att starta metallurgiska tester parallellt med MRE-arbete — är den mest verkningsfulla riskreducerande åtgärden bolaget kan vidta (se 3.5).

---

8. Vad måste hända för omvärdering — triggerpunkter och riskavtrappning

Sektionen listar konkreta händelser som förändrar projektets risknivå och därmed marknadens prissättning. Varje trigger kopplas till (1) vilken risk i matrisen (7.6) den reducerar, (2) vilken EV/oz-förflyttning den möjliggör (6.5), och (3) vad som fortfarande återstår efteråt. Ingen trigger ensam räcker — det är sekvensen som bygger värde.

8.1 Triggerlista

#	Trigger	Vad händer konkret	Risk som reduceras (→ 7.6)	EV/oz-effekt (→ 6.5.3)	Vad som återstår efter
1	MRE publiceras	Resursen kvantifieras i oz, med kategoriindelning (Indicated / Inferred), halt och tonnage. Marknaden får för första gången ett formellt tal att prissätta.	Geologi — resursstorlek (7.6 rad 1). Geologisk osäkerhet går från okvantifierad ("finns det nog?") till kvantifierad.	Från ej beräkningsbar → 10–80 USD/oz beroende på Indicated-andel (se steg 1–2 i 6.5.3). Pre-MRE market cap (~12 MUSD) har potential att omvärderas uppåt vid meningsfull resurs.	Klassificeringsrisk kvarstår om mestadels Inferred. Metallurgisk risk helt oförändrad. Ingen PFS.
2	Väsentlig Indicated-andel i MRE	Tillräcklig del av resursen uppfyller regel 6.1 för att beräkna EV/oz på ett trovärdigt sätt. PFS kan baseras på Indicated-tonnage.	Geologi — klassificering (7.6 rad 2). Marknaden slipper applicera ren Inferred-rabatt.	EV/oz-multipel stiger från 10–30 → 30–80 USD/oz-intervallet. Skillnaden mot Inferred-dominans: 2–4× per oz (se 6.5.2).	Om Indicated-andelen är otillräcklig: kompletterande borrning krävs (~10–30 MSEK, 6–12 mån). Risken är inte eliminerad — den är kvantifierad och prissatt.
3	Metallurgiska tester — mineralogi klar	Avgör om guldet är fritt, sulfidbundet eller refraktärt. Styr hela processdesignen (CIL vs flotation vs POX/BIOX). Svarar på GATING gap 1.	Metallurgi — processval (7.6 rad 3). Den risk med högst utfallskänslighet i projektet: svaret styr capex-spannet med 100–200 MUSD.	Indirekt: positiv mineralogi (fritt guld / CIL-vänligt) placerar projektet i övre delen av ISV-andelsintervallet för fasen (+20–50 % på EV/oz, se 6.5.3 steg 3). Negativt utfall (refraktärt) kan sänka multipeln med 30–50 %.	Recovery-nivå fortfarande okänd — kräver CIL bottle roll och flotationstester (steg 3–4 i testplan, se 3.1). Mineralogi visar möjligheten, tester visar nivån.
4	Recovery bekräftad >85 % Au	CIL- och/eller flotationstester visar att guldet kan utvinnas till kommersiell nivå. PFS-flowsheet kan fastställas.	Metallurgi — recovery (7.6 rad 4). Varje 5 %-enheter recovery ≈ 15–20 % NPV-effekt (se 6.4). >85 % placerar Haveri i normalt produktionsspann.	PFS-kvaliteten stiger väsentligt. Marknaden kan börja modellera kassaflöde. Fasskifte: MRE-fas → PFS-fas i EV/oz-trappan (2–5× uppåt, se 6.5.2).	PFS-arbete, capex/opex-estimat, EIA/YVA — allt kvarstår, men metallurgisk risk är avklarad.
5	PFS publicerad med moderna inputs	Capex, opex, NPV, IRR och payback beräknade med aktuella metallpriser, bekräftad recovery och modern kostnadsbas. Ersätter PEA 2014 (B.3) fullständigt.	Tid — kumulativ (7.6 rad 7, delvis). PFS ger marknaden en siffra att diskontera — inte bara oz att multiplicera.	Fasskifte i EV/oz-trappan: från 30–80 → 80–200 USD/oz (se 6.5.2). Om NPV/IRR är attraktiv: projektfinansiering möjlig, JV-partner motiverad.	EIA/tillståndsprocess. Konstruktionsfinansiering. Detaljerad design (DFS).
6	Strategisk partner / JV för Haveri eller Mofjell	Extern part validerar projektet med kapital. Reducerar Mahvies finansieringsbehov och operativ risk. Signal till marknaden att projektet bedöms trovärdigt av branschaktör.	Finansiering — utspädning (7.6 rad 6). Partnern bär utvecklingskostnad → aktieägarnas utspädning minskar.	Marknadssignal: JV-announcement ger typiskt +20–50 % kursreaktion hos junior miners (branschobservation, ej prognos). Validerar implicit att partnern accepterar riskprofilen.	Kontrollutspädning (partner blir operatör). Avtalskomplexitet (EMX-rättigheter, se 4.4). Mahvie blir minoritetsägare — inte nödvändigtvis negativt, men förändrar bolagets karaktär.
7	EIA/YVA godkänd (Haveri)	Miljötillstånd beviljat. Sista regulatoriska barriären före konstruktion.	Tillstånd — EIA/tidsplan (7.6 rad 5). Den risk som har längst ledtid (2–4 år) och minst kontroll.	Fasskifte: PFS-fas → bankbar/konstruktion. EV/oz 150–300+ USD/oz möjlig (se 6.5.2). Projektfinansiering kan slutföras.	Detaljerad design. Konstruktion. Ramp-up till produktion. Dessa risker är operativa, inte existentiella.

8.2 Sekvenslogik — ordningen spelar roll

Triggers 1–4 är sekventiellt beroende — ingen kan hoppas över. Trigger 5 kräver att 1–4 är avklarade. Trigger 6 kan ske parallellt (och stärker förutsättningarna för 5 och 7). Trigger 7 är sist i kedjan och tidigast aktuell 2–4 år efter MRE.

Trigger 1: MRE publiceras
    │
    ├── Om väsentlig Indicated-andel → Trigger 2 avklarad direkt
    │                          │
    │   Om <30 % → Kompletterande borrning krävs (6–12 mån, 10–30 MSEK)
    │                          │
    │                          ▼
    ├── Trigger 3: Mineralogi (kan starta parallellt med MRE — rekommenderas)
    │       │
    │       ▼
    ├── Trigger 4: Recovery bekräftad (beror på trigger 3)
    │       │
    │       ▼
    ├── Trigger 5: PFS (beror på 1–4)
    │       │
    │       ▼
    └── Trigger 7: EIA godkänd (beror på 5)

Trigger 6: JV/partner — kan ske när som helst men sannolikheten
           ökar med varje avklarad trigger ovan

8.3 Riskavtrappning — vad som kvarstår efter varje steg

Tabellen nedan visar hur den samlade risknivån förändras kumulativt. "Kvarvarande huvudrisker" är det som en investerare fortfarande bär efter att triggern avklarats.

Efter trigger	Avklarade risker	Kvarvarande huvudrisker	Ungefärligt EV/oz-spann (@ 4 000 USD/oz base)
Idag (pre-MRE)	Inga	Alla: geologi, metallurgi, tillstånd, finansiering, tid	Ej beräkningsbart (ingen formell resurs)
Efter #1 (MRE)	Resursstorlek kvantifierad	Klassificering, metallurgi, tillstånd, finansiering, tid	10–30 USD/oz (om mestadels Inferred)
Efter #1+#2 (MRE med Indicated)	Resursstorlek + klassificering	Metallurgi, tillstånd, finansiering, tid	30–80 USD/oz (Indicated-oz)
Efter #1+#2+#3 (mineralogi klar)	Geologi + processval	Recovery-nivå, PFS, tillstånd, finansiering, tid	30–80 USD/oz (oförändrat, men risk-adjusted uppåt om CIL-vänligt)
Efter #1–#4 (recovery bekräftad)	Geologi + metallurgi	PFS-kalkyl, tillstånd, finansiering, tid	50–120 USD/oz (PFS-spåret öppet)
Efter #1–#5 (PFS publicerad)	Geologi + metallurgi + projektekonomin	Tillstånd, konstruktionsfinansiering, tid	80–200 USD/oz
Efter #1–#5+#7 (EIA godkänd)	Geologi + metallurgi + ekonomi + tillstånd	Konstruktion, ramp-up, guldpris	150–300+ USD/oz

Läsanvisning: Tabellen visar potentiell värdetrappa — inte en prognos. Varje steg kräver att föregående levererar inom rimliga intervall (se scenariorutnät 6.5.3). Om en trigger ger negativt utfall (t.ex. refraktärt guld, MRE väsentligt mindre) justeras hela kedjan nedåt. Ramen fungerar åt båda håll.

Kritisk observation: Den största procentuella omvärderingen bedöms ske vid trigger 1–2 (MRE + Indicated-andel) — inte vid PFS eller tillstånd. Resonemanget bygger på att marknaden idag prissätter hög informationsrisk (finns resursen?) snarare än ingenjörsrisk (kan den brytas?). Efter MRE skiftar prissättningen från förväntansdriven till kvantitativt grundad — och det är i det skiftet den största relativa rörelsen kan ske.

---

Appendix

A. Peer-jämförelser

Syfte: Kontextualisera Mahvie Minerals mot jämförbara nordiska guldbolag i olika utvecklingsfaser. Jämförelsen är deskriptiv — inga slutsatser om Mahvies "rätta" värdering kan dras före modern MRE och metallurgisk verifikation (se värderingsregler 6.1 och GATING-checklistan).

Urvalsmetod: Peers valda efter (1) nordisk jurisdiktion (Sverige, Finland), (2) primärt guldfokus, (3) spridning över utvecklingsfaser (prospektering → resurs → PFS → produktion). Listan gör inte anspråk på att vara uttömmande.

Allmän datavarning: Marknadsvärden (market cap) är ögonblicksbilder per angivet datum — kan ha ändrats väsentligt. Resursdata hämtas från bolagens egna rapporter (primärkälla) där möjligt; marknadsvärden från finansiella dataaggregat (sekundärkälla →). EV approximeras med market cap (kassa/skuld-justering ej genomförd för samtliga peers — ökar osäkerheten).

Snapshot-regel (obligatorisk): Varje peer-profil ska ha Snapshot: ÅÅÅÅ-MM som första rad i profiltabellen. Vid nyinlägg eller uppdatering: uppdatera alla peers market cap-data till samma vecka om möjligt. Om det ej går → notera avvikelsen explicit i den berörda profilen och i begränsningsavsnittet. Regeln gäller även AI-genererad påfyllnad.

Regel 6.1 (kort): EV/oz får enbart beräknas på Indicated + Measured resurser. Peers vars multipel blandar Inferred-oz eller saknar MRE helt klassas som ej regel 6.1-kompatibla — deras tal visas som kontext men ska inte användas som värderingsankare eller jämföras med rena Indicated-multiplar. Se sektion 6.1 för fullständiga regler.

FX-antaganden: USD/SEK 8,92 (A.1a, 2026-02-10); CAD/USD ~0,71; EUR/USD ~1,08.

Jämförelsekriterier

Kriterium	Varför det spelar roll	Relevans för Mahvie
Utvecklingsfas	EV/oz-multipel stiger med projektmognad (exploration → MRE → PFS → DFS → produktion)	Mahvie är pre-MRE — lägsta kvantifierbara fasen. Peers i högre faser visar potentiell re-rating vid progression.
Jurisdiktion	Nordiska länder har liknande permit-miljö, kostnadsbas och politisk risk — men skillnader i gruvlagar och tidslinjer finns	Finland (Haveri), Sverige (Åkerberg) — nordisk benchmark relevant
Resurskategori	Indicated värderas typiskt 2–4× högre än Inferred per oz av marknaden (se 2.4)	Haveri: ingen modern MRE. Historisk PEA 2014: 100 % Inferred. Klassificering i kommande MRE avgörande.
Primär metall	Guldprojekt jämförs mot guldprojekt; basmetallmultiplar ej direkt jämförbara	Haveri = guld (kärn); Mofjell = Zn-Cu-Pb (icke-kärn, ej inkluderad i peer-jämförelse)
Skala (oz)	Större resurser ges generellt högre multipel (skalfördelar, lägre enhetskostnad)	Historisk PEA: 1,56 Moz AuEq (Inferred, PEA 2014 — ej PFS-nära, se B.3). Modern MRE-storlek okänd.

Peer-profiler

1. Rupert Resources — PFS-benchmark (Finland)

Uppgift	Värde	Källa
Snapshot	2026-01	Marknadsdata per denna månad
Ticker	RUP (TSX)	—
Jurisdiktion	Finland (Sodankylä, Lappland)	rupertresources.com
Fas	PFS klar feb 2025; DFS planerad H2 2025	Rupert Resources PFS NR feb 2025
Huvudprojekt	Ikkari (100 %)	rupertresources.com
Resurs (Indicated)	4,09 Moz Au (58,4 Mt @ 2,18 g/t)	Rupert Resources MRE-uppdatering nov 2023
Probable Reserve	3,5 Moz Au (52 Mt @ 2,1 g/t) — 85 % resource-to-reserve conversion	Rupert Resources PFS feb 2025
AISC (PFS)	918 USD/oz LOM; 717 USD/oz år 1–10	Rupert Resources PFS feb 2025
Capex	575 MUSD	Rupert Resources PFS feb 2025
NPV₅% (@ 2 150 USD/oz Au)	1 700 MUSD	Rupert Resources PFS feb 2025
IRR	38 % (@ 2 150 USD/oz); 49 % (@ 2 650 USD/oz)	Rupert Resources PFS feb 2025
LoM	20 år (dagbrott 10 år → underjord 10 år)	Rupert Resources PFS feb 2025
Market cap	~1 640 MCAD (~1 160 MUSD)	stockanalysis.com, companiesmarketcap.com
(EV≈MC)/oz (Indicated)	~284 USD/oz	Härlett: MC ~1 160 MUSD / 4,09 Moz. EV approximerat med market cap (kassa/skuld ej justerat).

Jämförbarhet med Mahvie: Rupert/Ikkari är det mest avancerade finsk-nordiska guldprojektet i peer-gruppen. Det illustrerar vart ett finskt guldprojekt kan nå vid PFS/DFS-nivå — men avståndet till Haveri (pre-MRE, ingen metallurgi, inget tillstånd) är stort. (EV≈MC)/oz ~284 USD/oz speglar PFS-nivåns NPV-synlighet; denna multipel är ej tillämpbar på pre-MRE-projekt. (EV approximerat med market cap — kassa/skuld ej justerat.) Notera att PFS:en använde 2 150 USD/oz guld — väsentligt under nuvarande spot (~5 060 USD/oz per A.1a). Vid spotpris stiger NPV kraftigt, men marknaden diskonterar för risk och tidshorisont.

2. Goldsky Resources — resurs / tidig utveckling (Sverige + Finland)

Uppgift	Värde	Källa
Snapshot	2026-01	Marknadsdata per denna månad
Ticker	GSKR (TSX-V)	—
Jurisdiktion	Sverige (Barsele) + Finland (Rajapalot, Oijärvi)	goldskyresources.com
Fas	Resurs / tidig utveckling (post-merger dec 2025; First Nordic + Mawson)	Goldsky NR dec 2025
Huvudprojekt	Barsele (45 % JV med Agnico Eagle); Rajapalot; Oijärvi	goldskyresources.com
Resurs (total)	~2,3 Moz AuEq (Barsele + Rajapalot + Oijärvi)	Goldsky corporate presentation
— varav Indicated	~0,3 Moz AuEq (~13 %)	Goldsky corporate presentation
— varav Inferred	~2,0 Moz AuEq (~87 %)	Goldsky corporate presentation
PEA Rajapalot	NPV₅% 211 MUSD, IRR 27 % (@ 1 700 USD/oz Au)	Mawson PEA 2023
Finansiering	~80 MCAD (dec 2025, samband med merger)	Goldsky NR dec 2025
Market cap	~533 MCAD (~378 MUSD)	stockanalysis.com, tradingview.com
(EV≈MC)/(Ind.+Inf.) (varning)	~164 USD/oz	Härlett: MC ~378 MUSD / ~2,3 Moz. EV approximerat med market cap (kassa/skuld ej justerat). Blandar ~87 % Inferred — ej jämförbar med rent Indicated-tal och ej värderingsankare (se regel 6.1).

Jämförbarhet med Mahvie: Goldsky är den närmaste peern i termer av fas (resurs men pre-PFS på de flesta tillgångar) och geografi (Sverige + Finland). Dock väsentligt större resursbas och nyligen kapitaliserat. ~87 % av resursen är Inferred — EV/oz-talet (~164 USD/oz) är en blandad Indicated+Inferred-multipel som ej uppfyller regel 6.1 (EV/oz enbart på Indicated+Measured). Talet finns kvar som storleksordningskontext, men ska inte jämföras med rena Indicated-multiplar (t.ex. Ruperts (EV≈MC)/oz ~284 USD/oz). Barsele-JV med Agnico Eagle ger strategisk validering som Mahvie saknar.

3. Aurion Resources — prospektering / pre-MRE (Finland)

Uppgift	Värde	Källa
Snapshot	2025-10 (avviker)	Marknadsdata per denna månad. Avviker från övriga peers (2026-01). Vid stigande guldpris kan market cap underskatta aktuellt värde.
Ticker	AU (TSX-V)	—
Jurisdiktion	Finland (Central Lapland Greenstone Belt, CLGB)	aurionresources.com
Fas	Avancerad prospektering / pre-MRE	aurionresources.com
Huvudprojekt	Risti (100 %); Launi East (30 %, JV B2Gold → Kinross earn-in); Helmi (JV B2Gold)	aurionresources.com
Resurs	Ingen formell MRE publicerad. Höghaltiga fynd: Kaaresselkä 4,42 g/t Au / 32,55 m; 8,08 g/t Au / 6,75 m	aurionresources.com, Aurion NR 2025
Strategiska partners	Kinross Gold (10 % ägare), B2Gold (JV), KoBold Metals (kritiska mineraler)	aurionresources.com
Market cap	~180 MCAD (~128 MUSD)	stockanalysis.com
EV/oz	Ej beräkningsbar — ingen MRE publicerad	—

Jämförbarhet med Mahvie: Aurion är den närmaste fas-analogin — båda är pre-MRE, båda i Finland, båda med höghaltiga fynd men utan kvantifierad resurs. Aurion värderas ~128 MUSD utan MRE, drivet av höghaltiga fynd + strategiska JV-partners (Kinross, B2Gold). Mahvie värderas ~12 MUSD (~104 MSEK per A.1a/B.1). Skillnaden speglar sannolikt (1) Aurions JV-validering av geologisk potential, (2) större landinnehav (~70 000 ha), (3) Toronto-notering med bredare investerarbas, (4) likviditetspremie — inte nödvändigtvis skillnad i geologisk potential.

4. Botnia Exploration — ny producent (Sverige)

Uppgift	Värde	Källa
Snapshot	2025-02 (avviker)	Marknadsdata per denna månad. Avviker från övriga peers (2026-01). ~12 månader äldre — market cap kan ha ändrats väsentligt.
Ticker	BOTX (Nasdaq Stockholm)	—
Jurisdiktion	Sverige (Västerbotten, Lycksele)	botniaexploration.com
Fas	Producent (första malm sommaren 2024 — Sveriges första nya gruva på 10+ år)	norran.se, botniaexploration.com
Huvudprojekt	Fäbodtjärn / Vindelgransele + Vargbäcken bearbetningskoncession	botniaexploration.com
Resurs / halt	Ej publicerad formell MRE i standard JORC/NI 43-101-format; genomsnittshalt ~7,8 g/t Au (sekundärkälla — ej verifierbar mot MRE); ~50 000 tpa malm	norran.se
Omsättning (2024)	~57,8 MSEK	Yahoo Finance, Reuters
Nettoresultat (2024)	~22,3 MSEK	Yahoo Finance, Reuters
Market cap	~530 MSEK (~59 MUSD)	Yahoo Finance, Reuters
Aktier utestående	~40,8 M	Reuters
EV/oz	Ej beräkningsbar — ingen publicerad MRE i ounces	—

Varför Botnia finns här: Botnia inkluderas enbart som fasstudie — ett nordiskt case på vad marknadsvärdering kan se ut som vid tidig guldproduktion. Det är inte en resursvärderingsjämförelse: Botnia saknar publicerad MRE i ounces, vilket gör EV/oz-beräkning omöjlig och halt/tonnage-jämförelse direkt mot Haveri missvisande (Botnia = underjord, sekundärkälla ~7,8 g/t, liten skala ~50 ktpa; Haveri = konceptuellt dagbrott, PEA-halt ~0,93 g/t AuEq, potentiellt större skala). Botnia har kassaflöde (~58 MSEK omsättning, ~22 MSEK nettoresultat 2024) som driver värderingen — Mahvie saknar detta helt. Det viktigaste: Botnia nådde produktion med ~530 MSEK market cap efter att ha genomgått alla steg (MRE → tillstånd → bygge → drift) — steg som Haveri ännu inte påbörjat i formell mening.

Referenspunkter (ej fullständiga peers)

Nedanstående bolag nämns som ytterligare kontext men inkluderas ej i huvudjämförelsen p.g.a. begränsad datakvalitet, annorlunda notering eller strukturella skillnader.

Bolag	Jurisdiktion	Fas	Notering	Market cap (indikativ)	Not
Endomines Finland	Finland (Karelska guldlinjen)	Producent (Pampalo) + exploration	PAMPALO (Nasdaq Helsinki)	~327 MEUR [osäker — data varierar kraftigt mellan källor]	~493 koz Au total resurs (dec 2024); ~12 790 oz produktion (2023). Cash cost ~1 306 EUR/oz (H1 2024). Mål: 70–100 koz/år ~2030.
Dragon Mining	Finland + Sverige	Producent (Jokisivu, Svartliden)	1712 (HKEX)	~1 630 MHKD (~210 MUSD)	Etablerad nordisk producent (800+ koz sedan 2000). CIL-anläggning 300 ktpa. Noll skuld. Ej nordiskt listad → begränsar jämförbarhet med Mahvie.

EV/oz-kontextualisering — vad peers säger om fasrabatt

Regel 6.1 gäller: EV/oz får enbart användas på Indicated + Measured. Mahvie har ingen modern MRE → EV/oz kan ej beräknas för Haveri. Tabellerna nedan visar enbart peers och syftar till att illustrera marknadens fasberoende prissättning.

Regel 6.1-kompatibla multiplar ((EV≈MC)/oz på Indicated + Measured):

Fas	Peer-exempel	(EV≈MC)/oz	Vad som driver multipeln
PFS / DFS	Rupert Resources (Ikkari)	~284 USD/oz (Indicated)	NPV-synlighet, verifierad metallurgi, tillståndsprogression, bankbar studienivå. EV approximerat med market cap. Notera: PFS använde 2 150 USD/oz Au — väsentligt under spot.

Ej regel 6.1-kompatibla multiplar (endast kontext — ej värderingsankare):

Varning: Multiplar nedan blandar Inferred-oz eller saknar MRE helt. De uppfyller inte regel 6.1 och ska inte jämföras med rena Indicated-multiplar ovan.

Fas	Peer-exempel	Mått	Vad som driver talet
Resurs (~87 % Inferred)	Goldsky Resources	~164 USD/oz (EV≈MC)/(Ind.+Inf.)	Blandad multipel — ~87 % Inferred drar ned synbar multipel kraftigt vs rent Indicated-tal. EV approximerat med market cap. JV med Agnico Eagle ger validering. Ej jämförbar med Ruperts ~284 USD/oz.
Pre-MRE / exploration	Aurion Resources	Ej beräkningsbar	Marknaden prissätter enskilda informationshändelser (borrresultat, JV-avtal), ej oz. Market cap ~128 MUSD utan MRE.
Ny producent	Botnia Exploration	Ej beräkningsbar (ingen pub. MRE)	Kassaflöde och nettoresultat driver värdering. ~530 MSEK vid tidig produktion.

Trappstegsobservation: Det finns ett synligt mönster i nordiska guldprojekts värdering per fas:

Steg	Typisk händelse	EV/oz-intervall (nordisk peer-indikation)
Pre-MRE	Borrresultat, JV-avtal	Ej tillämpbart (inga formella oz att dividera med)
MRE publicerad (mestadels Inferred)	Tonnage + halt publicerade	~10–30 USD/oz (se 2.4)
MRE med meningsfull Indicated-andel	Uppgradering via kompletterande borrning	~30–80 USD/oz (se 2.4)
PFS / PEA med moderna inputs	NPV, AISC, capex publicerade	~80–200 USD/oz
DFS / bankbar studie	Reservberäkning, permitting avancerat	~150–300+ USD/oz

Varning: Intervallen ovan är indikativa baserade på peer-observationer i denna och närliggande sektioner (se 2.4) — ej statistiska genomsnitt. Varje projekt prissätts individuellt beroende på halt, metallurgi, jurisdiktion, ledning och marknadssentiment.

Haveris position i peer-landskapet

Faktor	Mahvie / Haveri (nuläge)	Typisk peer i närmaste fas	Gap
Modern MRE	Ej publicerad (mål Q1 2026)	Aurion: ej publicerad; Goldsky: publicerad	MRE-publicering stänger gapet
Resursstorlek	Okänd — historisk PEA 2014 angav 1,56 Moz AuEq (Inferred, ej PFS-nära — se B.3), men modern MRE kan ge annan storlek	Aurion: okänd; Goldsky: ~2,3 Moz	Avgörs av MRE
Metallurgi	Ej testad (inga moderna data; GATING gap 1)	Rupert: fullständiga tester i PFS	Blockerande gap
Indicated-andel	Okänd — ingen modern MRE publicerad. Historisk PEA (2014) klassificerade 100 % som Inferred; kommande MRE avgör fördelningen.	Goldsky: ~13 % Indicated	Avgörs av MRE
Market cap	~104 MSEK (~12 MUSD)	Aurion: ~128 MUSD; Goldsky: ~378 MUSD; Botnia: ~59 MUSD	—
Notering / likviditet	NGM Nordic SME (micro cap, låg likviditet)	TSX / TSX-V (bredare investerarbas)	Noteringskvalitet är en strukturell rabattfaktor
Strategiska partners / JV	Inga offentligt kända JV-partners	Aurion: Kinross + B2Gold; Goldsky: Agnico Eagle	Partner-validering saknas

Läsanvisning: Tabellen visar var Mahvie befinner sig relativt peers — inte var aktien borde handlas. Varje peer har unika förutsättningar. De faktorer som tydligast skiljer Mahvie från högre värderade pre-MRE-bolag (t.ex. Aurion) är (1) avsaknad av MRE, (2) avsaknad av strategisk JV-partner, (3) mikro-cap på NGM vs Toronto-notering.

Vad kan Mahvie realistiskt påverka inom 12 månader?

Gap	Stängningsbart?	Konkret väg	Beroenden / osäkerhet
(1) MRE	Ja — kommunicerat mål Q1 2026	Publicera modern MRE med meningsfull Indicated-andel. Omedelbar effekt: EV/oz beräkningsbar, peer-jämförelse möjlig, PFS-spår öppnas.	Beroende av QP:s bedömning av historisk data. Storlek och kategorifördelning okända tills publicering.
(2) Metallurgi	Delvis — scoping-tester möjliga inom 12 mån	Initiera CIL-scoping-tester (labbnivå). Även preliminära resultat (fritt guld bekräftat → CIL-vänligt) kan minska marknadens osäkerhetsrabatt avsevärt.	Bolaget har flaggat "utvärderas" (PM 2025-12-11) men inget lab-resultat publicerat. Ledtid lab: ~3–6 mån från beslut.
(3) JV-partner	Möjligt men ej i bolagets kontroll	En MRE med trovärdig Indicated-resurs är i praktiken en förutsättning — JV-partners utvärderar kvantifierad potential. Publicerad MRE + metallurgisk scoping → projektet blir "screenbart" för majors/mid-tiers.	Kräver att (1) och helst (2) levereras först. Marknadsklimat och partnerprioriteringar utanför Mahvies kontroll.
(4) Notering / likviditet	Strukturellt — ej stängningsbart kortsiktigt	Listbyte (t.ex. Nasdaq Stockholm, TSX-V) kräver typiskt högre market cap, track record och compliance-kostnad. Realistiskt först efter MRE + PFS.	Likviditetsrabatt kvarstår tills handelsvolym ökar organiskt eller via noteringsbyte.

Sammanfattning: Av fyra identifierade gap är (1) MRE det enda som bolaget kommunicerat konkret datum för och som realistiskt kan stängas inom 6 månader. (2) Metallurgisk scoping är möjlig inom 12 månader om beslut tas. Båda är förutsättningar för (3) JV-partner. (4) Noteringskvalitet är strukturellt och stängs inte kortsiktigt. Ingen av dessa vägar utgör löften eller prognoser — de beskriver vad som kan ske givet bolagets egna kommunicerade planer.

Begränsningar

Denna peer-jämförelse har följande kända begränsningar:

1. Sekundärkällor dominerar. Market cap-data hämtas från aggregatorer (stockanalysis.com, tradingview.com, Yahoo Finance, Reuters) — primärkällor (börs-tick-data, Euroclear) har ej inhämtats. Alla marknadsrader märkta.
2. EV ≈ Market cap (förenkling). Kassa och skuld ej justerade för alla peers → verklig EV kan avvika.
3. Datumspridning. Snapshot-datum varierar (feb 2025 – jan 2026). Avvikande peers (Aurion 2025-10, Botnia 2025-02) är märkta som avvikande i sin profiltabell. Vid stigande guldpris kan äldre snapshots systematiskt underskatta aktuella market cap. Se snapshot-regel i sektionshuvudet — vid nästa uppdateringsrunda bör alla peers synkas till samma vecka.
4. Ej uttömmande lista. Nordiska guldbolag utanför urvalet (t.ex. Agnico Eagles finska verksamhet, Bolidens guldproduktion, mindre exploration-bolag) ingår inte.
5. EV/oz-jämförelse mot Mahvie ej möjlig. Haveri saknar modern MRE → inga formella oz att dividera med (se 6.1). Historisk PEA (2014, 1,56 Moz AuEq Inferred — ej PFS-nära, se B.3) kan inte användas som nämnare i EV/oz-beräkning per dokumentets värderingsregler.
6. Processberoende. Peers inkluderar bolag med konventionell CIL-metallurgi (Rupert, Botnia) — om Haveri visar refraktärt guld (POX/BIOX krävs) ändras jämförelsegrunden för capex och AISC fundamentalt.

B. Datagap och öppna frågor

Kritiska gap (blockerande):

1. Moderna metallurgiska tester för Haveri (recovery, refraktärtest)
2. Modern MRE för Haveri (Inferred/Indicated-fördelning)

Viktiga gap (behövs för PFS): 3. Haveri PFS-utkast (ej levererat per feb 2026) 4. Haveri tillståndsprocess-start (ej bekräftat per feb 2026) 5. Åkerberg förvärvsvillkor (exakta termer ej verifierade) 6. Mofjell avyttringsstatus (ingen uppdatering sedan juni 2025)

Bevaka: 7. Årsredovisning 17 feb 2026 (kassa, aktier, Mofjell-status) 8. TO2-inlösen mars 2026 (teckningsgrad, likvid)

C. Ordlista — fullständig

Alla termer som används i dokumentet. Kortversionen finns i dokumentets inledning.

Studieskala (stigande detalj- och säkerhetsnivå):

Term	Fullständigt namn	Vad det innebär
PEA	Preliminary Economic Assessment	Tidig, konceptuell ekonomisk bedömning. Får använda Inferred-resurser. Låg precision (±50 % på capex). Ej bankbar.
PFS	Pre-Feasibility Study	Teknisk-ekonomisk förstudie med högre precision (±25–30 %). Kräver i praktiken Indicated-resurs. Ger första trovärdiga NPV.
DFS	Definitive Feasibility Study	Fullständig genomförbarhetsstudie (±10–15 %). Grund för finansieringsbeslut ("bankbar"). Kräver Indicated/Measured.

Resurskategorier (fallande geologisk säkerhet):

Term	Definition	Praktisk betydelse
Measured	Hög geologisk säkerhet. Geometri, halter och fysiska egenskaper väl kartlagda.	Kan ligga till grund för Proved Reserve (om ekonomiskt brytvärd).
Indicated	Rimlig geologisk säkerhet. Tillräcklig data för att anta kontinuitet, men med luckor.	Minimikrav för PFS. Kan ligga till grund för Probable Reserve. Marknaden tillämpar högre EV/oz-multipel.
Inferred	Låg geologisk säkerhet. Begränsad data, antagen men ej verifierad kontinuitet.	Får användas i PEA men ej i PFS/DFS som reservunderlag. Marknaden tillämpar lägre EV/oz-multipel och högre riskavdrag.
Exploration Target	Konceptuell uppskattning — ej en resurs. Spekulativt tonnage/halt.	Får inte adderas till MRE eller användas i ekonomiska beräkningar. (JORC Code 2012, Clause 17)

Nyckelbegrepp:

Term	Förklaring
MRE	Mineral Resource Estimate — formell uppskattning av mineraltillgång, klassificerad enligt internationell standard (JORC, NI 43-101, PERC).
Ore Reserve	Den del av en Indicated/Measured-resurs som bedöms ekonomiskt brytvärd efter tillämpning av modifierande faktorer (gruvdesign, metallurgi, miljö, ekonomi).
Cut-off	Lägsta halt vid vilken mineralisering inkluderas i resursberäkningen. Beror på metallpriser, opex och recovery — ändras cut-off ändras resursen.
ZnEq	Zinc Equivalent — omräknar halter av flera metaller (Zn, Cu, Pb, Au, Ag) till en enda siffra uttryckt i zinkekvivalent-%, med hjälp av prisförhållanden. Kräver angivna metallpriser och idealt recoveries (se A.4 för Mofjells metod).
Recovery	Andel av metall i malmen som utvinns i anrikningsprocessen (%). Beror på mineralogi och processval. Okänd för Haveri (inga moderna tester, se GATING-checklistan).
AISC	All-In Sustaining Cost — totalkostnad per producerad enhet (USD/oz för guld), inklusive drift, underhåll, administration och sustaining capex.
Capex	Capital Expenditure — investeringskostnad för att bygga gruva/anläggning.
Opex	Operating Expenditure — löpande driftkostnad per ton eller per oz.
NPV / rNPV	Net Present Value / Risk-adjusted NPV — nuvärde av framtida kassaflöden, diskonterat. rNPV justerar för projektspecifika risker (permitting, metallurgi, etc.).
EV/oz	Enterprise Value per ounce — värderingsmultipel för guldprojekt. Jämförs mot peers i samma utvecklingsfas.
EIA / YVA	Environmental Impact Assessment / Ympäristövaikutusten arviointi — miljökonsekvensbedömning. Krävs före miljötillstånd.
QA/QC	Quality Assurance / Quality Control — systematiska kontroller av provtagning, analys och datahantering.
QP	Qualified Person — oberoende, certifierad geolog som ansvarar för teknisk granskning och signering av resursestimat.
MAR	Market Abuse Regulation (EU) — reglerar informationsgivning för noterade bolag. PM märkta "MAR" är regulatoriskt obligatoriska.

---